Las tensiones en el interbancario de China son ya famosas y el banco popular de China otra vez ha tenido que inyectar liquidez por primera vez en nueve semanas, lo que se está viendo como un movimiento de ayuda a la economía, ya que en los últimos tiempos ha aumentado mucho la demanda de liquidez.
José Luis Martínez Campuzano
El término "slack" se ha convertido en algo tan recurrente como lo fue en el pasado el "forward guidance". De hecho, podríamos decir que la primera ha sustituido a la segunda como argumento central en los comunicados de los bancos centrales de países desarrollados. Pero, con significados bien diferentes. En el caso del forward guidance, se trataba de limitar la incertidumbre (y su reflejo, en teoría, en inestabilidad) sobre la orientación futura de la política monetaria. Una prueba de transparencia que a más de uno nos ha parecido casi un compromiso (por qué no, una garantía) de que la política monetaria se mantendría laxa durante un largo periodo de tiempo. Pero, el tiempo pasa. Y ahora el forward guidance en algunos casos, los más representativos si consideramos a la Fed, podría ser un más bien un factor de inestabilidad. ¿Comprar deuda a 2 años al 0.5 % si la Fed ya comienza a hablar de tipos oficiales del 2 % en el mismo periodo de tiempo? Al final, cuándo comiencen a subir los tipos es relevante; que hablamos del inicio de una secuencia de subidas puede serlo mucho más. En este punto aparece el término "slack". Su definición más exacta puede ser relajado y suave. Y si la recuperación es relajada y suave, más razón para pensar que una vez iniciada la subida de tipos las siguientes serán igual de prudentes y cautelosas como lo será al final la propia intensidad de la recuperación económica. Pero, el slack economico es algo más: el diferencial con el pleno empleo o la capacidad de producción inutilizada de la economía. Ya lo saben: cerrar el SE ofrece un margen de tiempo para actuar. Pero, ¿de verdad lo conocemos? . Lamentablemente, la economía no es una ciencia exacta. Y el futuro ahora parece mucho más incierto que dos años atrás. Al menos para la gestión de la política monetaria. ¿Cuál es el ritmo de crecimiento potencial de la economía española? Lo desconozco; ¿cuál es el output-gap en estos momentos? Puede oscilar entre un 4 o incluso el 6 %....¿entienden la incertidumbre a la que me refería antes? de hecho, la situación de la economía española sigue siendo tan complicada (pese al optimismo de los mercados y de los agentes económicos, como muestran los indicadores de tipo cualitativo) como para no equivocarse mucho al pedir más medidas expansivas desde el ECB y más reformas estructurales y ajustes desde el Gobierno. Por cierto, los últimos en hacerlo han sido la Troika tras admitir lo mucho que hemos avanzado. Pero, como decía antes, el riesgo de errar al estimar el slack económico es menor en países como España o en el resto de los periféricos europeos. En el fondo, en el conjunto del área. Aunque puede llegar a ser enorme en los países como Estados Unidos o UK que ya han avanzado mucho en la superación de sus problemas (sin resolverlos...como la deuda y ahora nuevos excesos de precios de activos) y donde la recuperación económica pese a la ambigüedad de algunos datos parece mucho más sostenida. Aunque quizás sea UK el caso más evidente de las amenazas para su estabilidad financiera que puede suponer infravalorar el gap de producción posible frente al actual (piensen en los bajos niveles de productividad y en los nuevos excesos de precios en el sector residencial) sin duda es Estados Unidos el que puede convertirse en un nuevo problema global tanto si inicia su normalización monetaria antes de lo debido como si la aplaza demasiado. Quizás por todo ello es fácil de comprender los mensajes cada vez más ambiguos de sus autoridades sobre el inicio de la subida de tipos una vez finalizado el Taper. Porque, de lo que no cabe ninguna duda, es que el Taper va a seguir de forma inexorable a corto plazo con el riesgo solo de acelerarse. ¿Impulsar más unos mercados que ya presentan una dinámica al alza de precios algo más que inquietante? Ahora no se trata de valorar lo caro/barato de cualquier activo. Si no de comprar riesgo primando la búsqueda de rentabilidad. Frente a la aparente ambigüedad de los datos económicos (los últimos datos de empleo referidos a marzo resultaron mejores tras un análisis detallado frente a la primera lectura), los mercados financieros priman sólo todo aquello que puede significar un mayor apoyo financiero oficial. Tan sencillo, pero tan arriesgado para la estabilidad financiera en este caso ya mundial. Yellen argumentaba hace unos días sobre los factores estructurales o coyunturales (slack económico) que pueden estar detrás de la debilidad de fondo del mercado de trabajo. Y se mostraba a favor de mantener la política monetaria expansiva mientras se resolvía el dilema. ¿Y después qué? Al final, la propia recuperación económica aumentará el crecimiento potencial. Pero una de sus variables, la inversión productiva, puede verse afectada si la incertidumbre sobre el futuro aumenta. Los mercados financieros y la propia gestión de la política monetaria no deberían ser un factor de riesgo a medio y largo plazo en términos de deteriorar la visibilidad de muchas empresas a la hora de pronosticar el futuro. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
¿Qué ya les hice esta pregunta en el pasado? Pero, me temo, será una cuestión recurrente en el futuro. Aquí pueden ver el último imput conocido sobre el tema, en términos de la evolución de los precios industriales en febrero. Son datos de Eurostat. Caen un 0.2 % mensual, un descenso del 1.7 % anual. Desde un descenso del 1.4 % en enero. Se esperaba un descenso anual del 1.6 %. Y la tasa de caída final es la más alta desde diciembre de 2009. ¿Inquietante? Pero ayer Constancio del ECB ya nos dijo que debemos ser prudentes sobre la tentación de “leer demasiado” de la caída de la baja tasa de inflación de marzo. Demasiados comentarios en contra de tomar una decisión expansiva a corto plazo (recuerden como el propio Weidmann consideraba que se deben tomar los segundos efectos de la desinflación y no tanto la desinflación en sí). Hoy, además, fuentes del ECB han confirmado que mañana habrá un intenso debate sobre la posibilidad de nuevas medidas para que en estos momentos no había consenso para hacerlo. ¿QE? Según estas fuentes, el mercado habría sobre-interpretado los comentarios de los últimos días sobre el tema. Sólo un dato: en Alemania los funcionarios tendrán subidas salariales del 5.4 % en dos año. Y los datos de empleo hasta marzo han mostrado que la creación anual de empleo fue del 0.8 %, en una economía cerca de su tasa natural de desempleo. Pero, es cierto, el desempleo italiano ha alcanzado un nuevo alto histórico en febrero en el 13 %. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
José Luis Martínez Campuzano
Los bancos españoles reducen su posición en deuda pública en febrero en 2.3 bn. Los bancos italianos la aumentan en el mismo mes en 6.5 bn. Son datos del ECB. Me dejo que en Portugal también su banca ha reducido exposición a la deuda pública en febrero por 3.2 bn. ¿Han encontrado otras alternativas de inversión? Esta podría ser una estupenda noticia. De hecho, son dos países, España y Portugal, donde la recuperación parece más fuerte y sostenida (aunque limitada y tutubeante...la complejidad del escenario actual es coherente con adjetivos en principio tan contradictorios). Y donde los datos de crédito interno (privado, naturalmente) ofrecen más indicios de consolidación. Con crédito nuevo. Mientras, en el conjunto de la zona tanto préstamos como emisiones se mantienen estancados. Poco papel para un mundo con tanta liquidez. ¿Se sorprenden ahora de la fuerte demanda ayer en la deuda 5 años en USA? Curioso, por cierto, que las características de la subasta mostraran un mayor interés por el 5 años frente al 2 del martes. Hoy deberíamos confirmarlo con la subasta de 7 años, por debajo de los 30 bn. En estos momentos la rentabilidad del treasury 10 años cae hasta 2.69 %. ¿Y por qué baja? Veamos. Por un lado, desde el FOMC de la semana pasada se han intercambiado mensajes públicos desde consejeros de la Fed defendiendo la estrategia del cambio de sesgo frente a negarla. Algunos consideran que no hay prisa por normalizar las condiciones monetarias; otros alertan de los riesgos de mantenerlas demasiado laxas (desde 2008...con crecimientos anuales previstos ahora de 2.5/2.75 % promedio para el año) durante demasiado tiempo. Al final, un mensaje ambiguo que hace un flaco favor tanto a la estabilidad de los mercados financieros como a la necesaria firmeza en la mejora de las perspectivas macroeconómicas. ¿Cuál es el problema? Es interesante concretar tres factores especificos: 1. En general no ven con malos ojos un repunte de los tipos de interés a plazo, sinónimo de la mejora en las perspectivas macro a las que me refería antes; 2. Pero sí temen las consecuencias de una subida demasiado rápida de los tipos de interés de la deuda; 3. Mantienen una posición ambigua sobre la evolución de la bolsa, aunque ya no hay una defensa clara como en el pasado sobre la relación de precios/valor adecuados. Es más, si acaso ya se comienza a argumentar desde una perspectiva técnica que unos mercados financieros soportados por dinero sólo llevan a excesos y potenciales burbujas. ¿Qué les parece una obviedad? Pues no lo debe ser tanto cuando hemos tardado tanto tiempo en escucharlo. ¿Cuál será la siguiente clave? En mi opinión, al margen de imponderables, los próximos datos de empleo USA de marzo que se publican la semana próxima. Algunas ideas: en los doce meses hasta noviembre, antes del deterioro climatológico, el promedio de creación de empleo ha sido de 200 m. empleos. Y recortó hasta 180 m. en los primeros meses. Ahora el promedio del mercado espera que la cifra que se publique la semana próxima sea de 190 m. Y esto pese a la mejora del tiempo. ¿Están infravalorando la creación de empleo este mes? ¿Qué pasaria si se crean 300 m. empleos? Les dejo una semana para que piensen en su potencial impacto en el mercado. El diferencial bono-bund 10 años en niveles de 171 p.b. La rentabilidad del bono en niveles de 3.26 %. ¿cds? ::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 136.5/139.5 -0.5 189/199 53/59 SPAIN 107/110 +1 158/168 52/58 PORTUGAL 199/209 -1 253.5/283.5 55/65 IRELAND 78/85 0 101.5/141.5 30/50 BELGIUM 42/46 0 82/92 39/47 FRANCE 51/53 0 101/107 49/55 AUSTRIA 40/45 0 71.5/81.5 30/38 UK 21/25 0 46/56 25/31 GERMANY 23/25 0 48.5/54.5 23/31 José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
José Luis Martínez Campuzano
De todo lo que ha pasado en las últimas horas, quizás lo que más me ha sorprendido es la reacción de calma del mercado en Brasil ante el downgrade de la deuda. ¿Ya estaba descontado? Es la única explicación. Y se temía que perdiera el nivel de inversión. Incluso algunos aluden a lo positivo de que finalmente la Agencia haya puesto el outlook en estable desde el negativo anterior. Como ven, todo queda explicado… Pero, con todo, es difícil acostumbrarse a esta relación de comprar (vender) con el rumor y vender (comprar) con la noticia. Entre otras cosas porque no sabes si también ha podido influir el contexto en que se producen. Y el contexto reciente de los mercados ha sido cuanto menos sorprendente. Me refiero, naturalmente, a esta calma tensa. El mejor reflejo ha sido el comportamiento del USD, en general a la baja en los últimos días frente a la divisas emergentes pese al cambio de sesgo de la Fed. Dejemos al margen por el momento al resto de los factores de riesgo, entre China y Ucrania. Y hasta la ambigüedad de los datos conocidos de forma reciente a nivel mundial. Intentando ser lógicos, la pregunta es obligada: ¿nos habremos equivocados sobre el cambio de sesgo desde la Fed?. Algunos argumentan que Yellen con su discurso no pretendió un cambio en la dirección de la política monetaria. De hecho, consideran, que al subordinar sólo a la inflación frente al binomio anterior desempleo/inflación las próximas decisiones de política monetaria se ha dejado más margen de actuación en el futuro. ¿Y la fijación en seis meses desde el final del Taper para iniciar la subida de tipos? Bueno, una cuestión de transparencia. Pero, subir los tipos no supone un mayor problema si finalmente hablamos de tipos muy bajos y con una “promesa” de que seguirán siendo bajos durante un largo periodo de tiempo. Luego, salvo imponderables, en este escenario la política monetaria seguirá siendo muy expansiva y claramente risk on. ¿Por qué preocuparnos entonces?. Al final, la Fed podría estar complaciente con un escenario de baja inflación (core ahora en 1.1 % y no superior al 1.5/1.8 % en los próximos meses) de forma que la política monetaria seguiría siendo muy expansiva (la Regla de Taylor apunta a tipos del 3.0/4 % en dos años). Esto es lo que argumentan muchos analistas que calman los temores a la política monetaria de la Fed como un factor de risk off a corto plazo. Y sin embargo, hay un elemento nuevo que no contemplan pero cada vez está siendo más discutido en el FOMC: la inquietud sobre el comportamiento del propio mercado. En definitiva, que el riesgo a futuro sean precisamente los excesos que puedan surgir en los mercados. Comenzando por el impacto negativo que puede tener a medio plazo la propia normalización monetaria, vía tipos de interés pero especialmente reduciendo el balance (o las expectativas de que se reduzca). Calma a corto plazo, pero también una calma tensa. Sigo pensando que el Q2 no será positivo para los mercados. En el mejor de los casos, como no lo ha sido el Q1. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
José Luis Martínez Campuzano
Ayer la volatilidad VIX volvió a sorprender a propios y extraños con un descenso del 7.1 %. De nuevo, cae hasta niveles de 14.02 %. Desde principios de febrero ha sido un suelo sistemático en los momentos de "calma". Para volver más tarde a repuntar, hasta niveles de 16/19 %. En enero llegó a estar por encima del 21 %. Claro que también vimos en enero niveles de 12 %. Como ven, los inversores no tienen muy claro el terreno que pisan. ¿Más o menos incertidumbre? No, en mi opinión la incertidumbre no cambia: vivimos desde hace mucho tiempo ya en un contexto de elevada incertidumbre. Pero, hay periodos donde a la incertidumbre se le une la inestabildiad. Y la inestabilidad se convierte de esta forma en un foco más (adicional) de incertidumbre. ¿Es a esto a lo que algunos consejeros de la Fed llaman la estabilidad financiera?. En definirtiva, los mercados suben y bajan. Y probablemente debamos acostumbrarnos a un escenario de este tipo durante algún tiempo. ¿Hasta cuándo? Que lo diga el bueno de Godot, cuando llegue. Si llega. Las bolsas europeas reducen las ganancias en apertura desde futuros, ahora con subidas de 0.25 %. Las bolsas asiáticas sí han subido más, hasta un 1.1 % en promedio. Pero las grandes planas o con ligeras pérdidas. En USA ayer subidas de medio punto. Ahora planas en futuros. El riesgo país sin cambios en la apertura. El diferencial bono-bund 10 años en 176 p.b. La rentabilidad del bono en niveles de 3.33 %. ¿cds? ::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 138/142 +0.5 190/202 53/59 SPAIN 107/111 +1 156.5/170.5 52/58 PORTUGAL 202/214 0 257.5/287.5 55/65 IRELAND 79/86 0 102.5/142.5 30/50 BELGIUM 42/46 0 82/92 39/47 FRANCE 51.5/53.5 0 101.5/107.5 49/55 AUSTRIA 41/46 0 72.5/82.5 30/38 UK 22/26 0 47/57 25/31 GERMANY 23/25 0 48.5/54.5 23/31 La rentabilidad del treasury 10 años en 2.75 %. El EUR en niveles de 1.382 USD. El precio del crudo en 107.11 $ barril. El precio del oro en 1314 $ onza. ¿Referencias? Pedidos de bienes duraderos en USA. En la zona EUR la confianza de consumo en Alemania, ventas al por menor en Italia. En Francia desempleo. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
José Luis Martínez Campuzano
Pues sí: lo está. Esta mañana hasta Weidmann ha considerado las opciones: política monetaria tradicional, pero no en gran medida; tipos en negativo, no es la mejor opción; compra de activos, es una opción. Pero, nada a corto plazo. Makuch también del ECB no ha sido tan detallado en las opciones existentes de política monetaria como en las razones que le llevarían a la autoridad monetaria europea a actuar: "hay un elevado riesgo de deflación, lo que nos obliga a prepararnos a través de medidas no estandar para combatirla". Claro que también finaliza rechazando que ahora sea necesario aplicarlas. ¿Y en el futuro? Veremos. El riesgo de deflación, no el riesgo de crecimiento. Hoy hemos conocido en la zona la encuesta IFO ligeramente a la baja en marzo. Y en Francia, en contra a lo que vimos con el PMI, el sector manufacturero se mantuvo estable y el de negocios marginalmente al alza. Estamos hablando de niveles relativamente estables en los últimos meses. El Buba espera un fuerte crecimiento de la economía alemana en el Q1 favorecida por unas condiciones climatológicas mejores de lo esperado. Pero ya nos anticipa que los datos del Q2 no serán tan favorables (lo contrari que espera la Fed en USA). Nosotros no esperamos ya ninguna decisión desde el ECB a muy corto plazo. Pero, veremos hasta que punto Draghi o el propio Weidmann añaden algo nuevo en las conferencias que mantendrán más tarde en París. No lo creo, aunque preparados están para tomar decisiones. Dicen. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
José Luis Martínez Campuzano
Cambios en la contabilidad pueden mejorar nuestra cifra de déficit público el año pasado.... Cambios en la contabilidad podrían ayudar en 2014 a mejorar nuestra tasa de paro.... Cambios en la contabilidad permitirán a las entidades financieras españolas liberar provisiones de las empresas cuya deuda (sostenible) se convierta en capital.... Cambios en la contabilidad han permitido a las entidades financieras anotarse como recursos propios los beneficios fiscales diferidos.... Cambios en la contabilidad.... Recuerdo que lo que me produjo pánico en la Crisis de Enron en 2001 fue la posibilidad de que las "prácticas contables fraudulentas" utilizadas de forma masiva por la compañía fueran generalizables al resto del sector y mercado. Los mercados viven de la información estadística...¿qué ocurre si la información no refleja la realidad? ¿qué pasa si los inversores desconfían de la información?. Pero el caso de Enron y los fraudes contables que después (y antes) han surgido son eso: fraudes. Y como tal, limitados a casos concretos siempre repudiables. Por el contrario, los cambios en la contabilidad/bases de cálculo/modelos son simplemente ajustes para reflejar de forma más fiel esta realidad. Y pueden ser favorables o desfavorables. Naturalmente, como tal defensor de la "realidad" es imprescindible que las estadísticas sean comparables entre las compañías y entre países. La contabilidad debe ser igual para todos. Pero esto no es del todo verdad, lo que lleva a que en demasiadas ocasiones las comparaciones sean casi un acto de fe. Lamentablemente. Pero, al final, que lo sea para todos. Sí, sin duda esta es la clave: que los inversores tengan la misma información que puedan valorar y tomar decisiones. Compradoras o vendedoras. En un mundo como el actual, las compradoras se valoran como éxito. El éxito de las autoridades monetarias al tomar las decisiones que toman buscando que los inversores se lo premien con condiciones financieras más laxas y mayor liquidez. Por el contrario, el fracaso es la reacción negativa de los inversores a las medidas de política económica adoptadas. Siguiendo esta clave, la Fed fue exitosa y el ECB...algo menos. Las autoridades políticas norteamericanas fueron exitosas al limitar los programas de ajuste fiscal y estructural cuando las europeas fallaron al hacerlo. Los resultados a corto plazo son claros. ¿A medio y largo? Quién sabe. Por cierto, he leído este fin de semana una entrevista a un economista sobre este tema con la mayor posición extrema que conozco: ni ajustes, ni reformas, ni nada. ¿Y la deuda? ¿quién la paga? Inmediatamente he pensado en algunos eslóganes que se escuchaban en la manifestación de Madrid el sábado pasado. La reestructuración de la deuda sigue siendo en buena parte un tema tabú; su impago no tiene palabra que lo represente. Al final, como buenos forenses que somos los economistas, visto en perspectiva se puede criticar o alabar las medidas tomadas en el pasado. Es como hacen algunos analistas al describir el comportamiento durante la semana (pasada) de los mercados. ¿Y el futuro? Complicado. Pero esto ya se lo he dicho en otras ocasiones. Subidas y bajadas; bajadas y subidas: el éxito y el fracaso en sus posiciones como inversores serán relativas en un mundo dominado por la inestabilidad. De hecho, tan relativas como la propia contabilidad. Pero en este caso lo que está en juego es su dinero. Piensen en ello. El año y largo y habrá muchas oportunidades sin tratar de forzarlas a corto plazo. Las principales referencias durante la semana son: * USA Mañana conoceremos la confianza de consumo y las ventas de viviendas nuevas. El miércoles tendremos los pedidos de bienes duraderos. El jueves, además del desempleo semanal, tendremos el PIB del Q4 (¿tercera revisión?). El viernes conoceremos los ingresos y gastos personales y la encuesta de consumo de Michigan * Zona Euro Hoy tendremos los PMI de la zona en marzo. Mañana conoceremos los precios de producción en España, la confianza industrial en Francia, IFO alemán. El miércoles conoceremos la confianza de consumo en Alemania, ventas al por menor de Italia, desempleo en Francia. El jueves conoceremos la confianza de consumo de Francia e Italia, la M3 y crédito del área. El viernes varias referencias: precios de importación en Alemania, gasto de consumo y precios de producción en Francia, ventas al por menor e inflación en España, indicador de confianza de la zona e inflación en Alemania * Japón Los datos relevantes se concentran el viernes: inflación, desempleo, gasto familiar y ventas al por menor. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
José Luis Martínez Campuzano
El debate dentro de la Fed sube de nivel. Ya no se trata de discutir las ventajas a corto plazo de la política monetaria expansiva extrema desarrollada desde el inicio de la Crisis. Como contraponerlas a los potenciales perjuicios a medio plazo. Y es en este punto donde estamos. Pero, con diferentes problemas y en un muy diferente momento del ciclo, en la zona EUR seguimos escuchando desde el ECB el "elevado" margen de maniobra para actuar: tipos de interés, compras de activos, mejora en las condiciones de crédito. Todo un conjunto de instrumentos disponibles, aunque no está nada claro que vayan a aplicarse a corto plazo. ¿Por qué hacerlo si es el propio mercado el que facilita el escenario? Sólo una crisis de los mercados o un nuevo deterioro económico podría llevar a que el ECB los ponga en práctica. Pero esto no parece que sea inmediato. Las bolsas europeas con subidas en apertura de medio punto. Luego, veremos. Las bolsas USA tras subir más de un punto la semana pasada inician en futuros con subidas de 0.3 %. El S&P en niveles de 1863 puntos. Las bolsas USA subían más de medio punto hasta que el PMI manufacturero de China en marzo las ha llevado a perderlos. Cierran con subidas promedio del 0.2 %, especialmente los pequeños mercados. China al alza un 0.8 % y Japón un 1.8 %. Riesgo país sin grandes novedades en la apertura europea. Niveles de 171 p.b. el diferencial bono-bund 10 años. La rentabilidad del bono en niveles de 3.35 %. ¿cds? ::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 133/137 0 185/197 53/59 SPAIN 104/108 0 153.5/167.5 52/58 PORTUGAL 204/214 0 258.5/288.5 55/65 IRELAND 79/86 0 102.5/142.5 30/50 BELGIUM 43/47 0 83/93 39/47 FRANCE 52.5/54.5 0 102.5/108.5 49/55 AUSTRIA 42/47 0 73.5/83.5 30/38 UK 22/26 0 47/57 25/31 GERMANY 23/25 0 48.5/54.5 23/31 La rentabilidad del treasury 10 años en 2.76 %. El EUR en niveles de 1.38 USD. El precio del crudo en niveles de 106.8 $ barril. El precio del oro en niveles de 1330 $ onza. ¿Referencias? PMIs en la zona EUR. Y balanza corriente en Grecia y Portugal. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
