A vueltas con el slack

El término "slack" se ha convertido en algo tan recurrente como lo fue en el pasado el "forward guidance". De hecho, podríamos decir que la primera ha sustituido a la segunda como argumento central en los comunicados de los bancos centrales de países desarrollados. Pero, con significados bien diferentes. En el caso del forward guidance, se trataba de limitar la incertidumbre (y su reflejo, en teoría, en inestabilidad) sobre la orientación futura de la política monetaria. Una prueba de transparencia que a más de uno nos ha parecido casi un compromiso (por qué no, una garantía) de que la política monetaria se mantendría laxa durante un largo periodo de tiempo. Pero, el tiempo pasa. Y ahora el forward guidance en algunos casos, los más representativos si consideramos a la Fed, podría ser un más bien un factor de inestabilidad. ¿Comprar deuda a 2 años al 0.5 % si la Fed ya comienza a hablar de tipos oficiales del 2 % en el mismo periodo de tiempo? Al final, cuándo comiencen a subir los tipos es relevante; que hablamos del inicio de una secuencia de subidas puede serlo mucho más. En este punto aparece el término "slack". Su definición más exacta puede ser relajado y suave. Y si la recuperación es relajada y suave, más razón para pensar que una vez iniciada la subida de tipos las siguientes serán igual de prudentes y cautelosas como lo será al final la propia intensidad de la recuperación económica. Pero, el slack economico es algo más: el diferencial con el pleno empleo o la capacidad de producción inutilizada de la economía. Ya lo saben: cerrar el SE ofrece un margen de tiempo para actuar. Pero, ¿de verdad lo conocemos? . Lamentablemente, la economía no es una ciencia exacta. Y el futuro ahora parece mucho más incierto que dos años atrás. Al menos para la gestión de la política monetaria.

¿Cuál es el ritmo de crecimiento potencial de la economía española? Lo desconozco; ¿cuál es el output-gap en estos momentos? Puede oscilar entre un 4  o incluso el 6 %....¿entienden la incertidumbre a la que me refería antes? de hecho, la situación de la economía española sigue siendo tan complicada (pese al optimismo de los mercados y de los agentes económicos, como muestran los indicadores de tipo cualitativo) como para no equivocarse mucho al pedir más medidas expansivas desde el ECB y más reformas estructurales y ajustes desde el Gobierno. Por cierto, los últimos en hacerlo han sido la Troika tras admitir lo mucho que hemos avanzado. Pero, como decía antes, el riesgo de errar al estimar el slack económico es menor en países como España o en el resto de los periféricos europeos. En el fondo, en el conjunto del área. Aunque puede llegar a ser enorme en los países como Estados Unidos o UK que ya han avanzado mucho en la superación de sus problemas (sin resolverlos...como la deuda y ahora nuevos excesos de precios de activos) y donde la recuperación económica pese a la ambigüedad de algunos datos parece mucho más sostenida.

Aunque quizás sea UK el caso más evidente de las amenazas para su estabilidad financiera que puede suponer infravalorar el gap de producción posible frente al actual (piensen en los bajos niveles de productividad y en los nuevos excesos de precios en el sector residencial) sin duda es Estados Unidos el que puede convertirse en un nuevo problema global tanto si inicia su normalización monetaria antes de lo debido como si la aplaza demasiado. Quizás por todo ello es fácil de comprender los mensajes cada vez más ambiguos de sus autoridades sobre el inicio de la subida de tipos una vez finalizado el Taper. Porque, de lo que no cabe ninguna duda, es que el Taper va a seguir de forma inexorable a corto plazo con el riesgo solo de acelerarse. ¿Impulsar más unos mercados que ya presentan una dinámica al alza de precios  algo más que inquietante? Ahora no se trata de valorar lo caro/barato de cualquier activo. Si no de comprar riesgo primando la búsqueda de rentabilidad. Frente a la aparente ambigüedad de los datos económicos  (los últimos datos de empleo referidos a marzo resultaron mejores tras un análisis detallado frente a la primera lectura), los mercados financieros priman sólo todo aquello que puede significar un mayor apoyo financiero oficial. Tan sencillo, pero tan arriesgado para la estabilidad financiera en este caso ya mundial. Yellen argumentaba hace unos días sobre los factores estructurales o coyunturales (slack económico) que pueden estar detrás de la debilidad de fondo del mercado de trabajo. Y se mostraba a favor de mantener la política monetaria expansiva mientras se resolvía el dilema. ¿Y después qué? Al final, la propia recuperación económica aumentará el crecimiento potencial. Pero una de sus variables, la inversión productiva, puede verse afectada si la incertidumbre sobre el futuro aumenta. Los mercados financieros y la propia gestión de la política monetaria no deberían ser un factor de riesgo a medio y largo plazo en términos de deteriorar la visibilidad de muchas empresas a la hora de pronosticar el futuro.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España