Ayer Carney alertó de los potenciales excesos de la política monetaria en términos de precios de activos financieros y vivienda. Pero se mostró confiado que se pueden atajar a tiempo.
Hoy hemos conocido las Actas del último MPC:
1. La recuperación económica sigue su curso, pero aún no es sostenible
2. El BOE considera que se debe vigilar la evolución de la moneda, especialmente si la mejora economía relativa al resto del mundo es mayor en UK
3. Discusiones sobre el slack económico
4. Entre el "elevado" desempleo y la "baja" productividad
5. Salarios contenidos
También hemos conocido hoy como la tasa de desempleo se ha mantenido sin cambios en cifra trimestral hasta enero, en 7.2 %. Pero el paro baja más de lo esperado en febrero.
¿Entienden las dudas del BOE? Pues será probablemente el mismo nerviosismo que encontraremos en el Comunicado hoy de la Fed. Intentando resumir al máximo, el objetivo podría tratar de combinar cuatro elementos de forma que, al final, no suponga un cambio importante en las expectativas de tipos de interés del mercado. ¿Qué cuáles son estos factores? Taper, variables del Taper, revisión de previsiones y timing entre final de Taper y subida de tipos. ¿Mi opinión? Seguirá reduciendo la compra mensual de papel en el mercado (-10 bn.), mayor peso a la inflación frente al crecimiento en la evolución futura de tipos oficials, revisión ligeramente a la baja en las previsiones macro y marcando un periodo largo de tiempo para comenzar a subir tipos desde septiembre/octubre en que finalice el Taper. ¿Bullish?¿bearish? al final, mayor autonomía de actuación en el futuro. Pero esto podría ser malo para los mercados si la situación económica mejora ya en el Q2. Y esto es lo que yo espero que ocurra.
Mientras, en la zona EUR pocas novedades. La cuestión de fondo ahora es cuál será la repuesta rusa a las sanciones occidentales. Y si esta respuesta puede suponer una amenaza en la recuperación. O al menos, más incertidumbre. Veremos el Consejo de Jefes de Estado que comienza hoy.
El diferencial bono-bund 10 años en niveles de 172 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 3.3 %
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (3/19) 10Y 5/10's ITALY 137/140 -0.5 188.5/200.5 53/59 SPAIN 105/109 -1 154.5/168.5 52/58 PORTUGAL 205/215 -2 259.5/289.5 55/65 IRELAND 80/87 0 103.5/143.5 30/50 BELGIUM 42/46 0 82/92 39/47 FRANCE 50.5/52.5 0 100.5/106.5 49/55 AUSTRIA 41/46 0 72.5/82.5 30/38 UK 21/25 0 46/56 25/31 GERMANY 22/24 0 47.5/53.5 23/31
La rentabilidad del treasury 10 años en niveles de 2.67 %.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
La sobrecompra de Wall Street por un lado, el miedo a China y sobre todo la escalada bélica en Ucrania que no augura nada bueno, han puesto a las bolsas muy nerviosas.
El primero que lo utilizó fue la Fed con un objetivo claro: influir en las expectativas de los agentes económicos limitando la incertidumbre (y su reflejo en inestabilidad de los mercados) a futuro. Naturalmente, como tal política verbal, se acompañó para reforzarla con más compra de activos: QE2 y QE3....¿o debería decir QEn?.
El resto de los bancos centrales rápidamente la adoptaron, básicamente con las mismas características y objetivos. Pero, siempre con una característica común: vincular las perspectivas de tipos a niveles concretos de inflación y desempleo (BOE/Fed) o directamente a un escenario de baja inflación (ECB). El en el caso del BOJ, el objetivo explícito es lograr una inflación del 2.0 %. Claro que no se confundan: con la subida de impuestos prevista, probablemente la inflación alcance este año en Japón niveles del 2.6 %. El discurso en este caso del BOJ será una inflación sostenible a medio plazo. Y nuestra previsión de inflación para 2015 es del 1.6 %.
Pero ha sido el BOE el primero en matizar sus objetivos, en parte porque se han alcanzado antes de lo esperado (desempleo al 7 %) y en parte por el temor a una reacción negativa de los mercados. Por primera vez se utiliza la expresión de "Estabilidad financiera", reflejando con ello la necesidad de que los mercados financieros reaccionen con calma ante un futuro cambio de sesgo de la política monetaria. Aunque, en el primer ejemplo de la ambigüedad que ya comienza a ser habitual entre los bancos centrales, algunos consejeros de la Fed también alertan del riesgo de "Inestabilidad financiera" si se mantienen las condiciones monetarias expansivas actuales durante demasiado tiempo. La estabilidad financiera queda de esta forma reflejada, con el timing como diferencia: evitar la inestabilidad a corto plazo pese al futuro cambio de sesgo en política monetaria y limitar la inestabilidad financiera a medio y largo plazo que puede suponer la sobrevaloración de activos financieros si se amplia el gap en la revalorización de los mercados frente a la mejora de la economía.
El BOE resuelve la incognita al vincular ahora el forward guidance al slack económico. ¿Qué qué es esto? El gap de crecimiento frente a su potencial, algo siempre discutido por la dificultad de su estimación. El BOE se compromete a dar toda la información que sea propicia en el futuro. Ayer mismo el Vicepresidente del ECB también ha pretendido aclarar que en la última reunión mensual se acordó matizar el forward guidance introduciendo el slack económico. Pero, salvo la discusión ya recurrente sobre la publicación de las actas de las reuniones, no se añade mucho más. Naturalmente, es la Fed la que ahora centra la atención del mercado con varios consejeros ya avanzando que en marzo (18/19) cambiará el forward guidance también para reconocer que, a punto de alcanzar el objetivo de desempleo, no se dan las condiciones para iniciar la normalización de los tipos de interés. Eso sí: esto es compatible con la continuidad en el Taper.
¿Cómo lo hará? Voy a aprovecharme de la lista de opciones que ha elevadorado un conocido fedwacher, aunque matizando parte de las conclusiones:
1. Desvincular la tasa de desempleo del 6.5 % para hablar de desempleo estructural
2. Enfatizar que la subida de tipos debe seguir un aumento de los riesgos de inflación, quizás elevando el nivel de referencia al 2.5 %
3. Reforzar que la política monetaria seguirá siendo acomodaticia durante un tiempo considerable tras finalizar la compra de papel
4. Repetir que una vez alcanzada la tasa de desempleo del 6.5 % podría esperar algún tiempo antes de subir los tipos de interés
5. Aumentar la transparencia, de forma que se enfaticen las previsiones de los diferentes presidentes regionales de la Fed cada tres meses
6. Utilizar la estadística anterior para valorar las previsiones de tipos de interés a medio plazo
7. Concretar algo más que "otros factores" pueden influir en las futuras decisiones de tipos de interés
¿Demasido complejo? Sin duda lo es. Algo de esto es lo que nos dijo el BIS hace unos días, advirtiendo de lo complejo que puede ser en el futuro limitar el impacto negativo en los mercados derivado de un cambio en el forward guidance. Al final, es complicado manejar varios objetivos a la vez. En nuestro caso, la estabilidad de los mercados (¿qué mantengan su revalorización?) con el inicio de la normalización monetaria para evitar excesos (inflación de activos y real). Sin duda, es muy pronto para hablar de todo esto. Pero, ya saben que la eficacia de la política monetaria es precisamente su carácter preventivo.
Nosotros seguimos pensando que la primera subida de tipos por la Fed se podría materializar en la primera mitad del próximo año. Pero, es cierto que esto ya lo descuentan los mercados. Quizás sea más pronto en el caso del BOE, incluso a final de año. Ahora sólo estamos pendientes de que nos concrete un poco más su estimación del output-gap. Por de pronto, su Gobernador el martes ya nos advirtió de un crecimiento más rápido de lo esperado de la economía.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Ayer Constancio se mostró un tanto defraudado porque el mercado no acabó de entender el cambio en la concreción del forward guidance, al considerar que ahora se enfocará especialmente en el slack económico.
Coeure también ha dicho hoy que el riesgo de deflación debe ser valorado, considerando quizas la necesidad de mayor liquidez para abortarlo. Pero, no en este momento.
Por último, Praet también ha hecho una mención a la existencia de medidas no estándar que pueden ser utilizadas en el futuro si fuera necesario para lograr el mandato de estabilidad financiera. No, no se dan las condiciones ahora.
Como ven, desde el ECB el esfuerzo es evidente para mejorar la "lectura" que dejo un tono más neutral de lo previsto en la conferencia de la semana pasada de Draghi. Pero, al final, el mensaje no es tan diferente: ¿qué es necesario para que el ECB tome nuevas medidas? ¿una desgracia en los mercados? ¿económica? Naturalmente, en ambos casos acentuándo el riesgo de deflación.
Hoy vemos un movimiento de sell-off en los activos de riesgo, deuda periférica incluida.
El diferencial bono-bund 10 años repunta hasta 173 p.b.
La rentabilidad del bono sube ligeramente hasta 3.32 %.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (3/19) 10Y 5/10's ITALY 137/140 +2 188.5/200.5 53/59 SPAIN 112.5/115.5 +2.5 161.5/175.5 52/58 PORTUGAL 213/223 +8 267.5/297.5 55/65 IRELAND 82/89 +2 105.5/145.5 30/50 BELGIUM 41/45 0 81/91 39/47 FRANCE 49/51 +0.5 99/105 49/55 AUSTRIA 40/45 +1 71.5/81.5 30/38 UK 22/26 0 47/57 25/31 GERMANY 23/25 0 48.5/54.5 23/31
Y es que como si de un juego de dominó se tratara, las piezas que se han ido colocando con tanto esfuerzo se vuelven a descolocar con suma rapidez. ¿Otro ejemplo? Las tensiones en las economías y mercados emergentes con su potencial coste en el balance de la banca europea. Realmente de la banca mundial. Ayer alertó sobre ello la OCDE. ¿Y qué pueden hacer los bancos para intentar reducir o amortiguar este riesgo? Aquí deben pensar que, sea cuál sea la respuesta, no pasa por una mejora de las condiciones de crédito.
Esta advertencia desde la OCDE casi coincide en el tiempo con la advertencia del BIS sobre el riesgo precisamente de cambiar el forward guidance de los bancos centrales. El riesgo de un cambio radical, que obligue a pensar en tipos de interés al alza antes de lo esperado. O que, todo lo contrario, lleve a un deterioro en la credibilidad de los bancos centrales .
A este riesgo precisamente se tendrá que enfrentar la Fed en la reunión de final de mes si, como todo apunta, prioriza un cambio en el forward guidance de tipos al alza antes de lo esperado pero no de forma inmediata. Y, ¿sobre qué apoyar el giro? ¿también sobre el slack de la economía? Esto es lo que hizo el Gobernador del BOE con un éxito desigual. De hecho, ayer Carney volvió a alertar sobre el fuerte crecimiento de la economía británica. Uno de los mayores, sino el mayor, del G7.
Pero, mientras pensamos en todo esto seguimos viendo un comportamiento hasta complaciente en la deuda benchmark.
Ayer la subasta de 3 años ha tenido una enorme demanda, con tipos marginales en 0.8 % hasta los 30 bn.$ adjudicados.
Y esto que PIMCO ha anunciado que ha reducido la proporción de treasuries en su fondo hasta un 43 % en febrero desde el 46 % en enero. Ahora bien, si entiendo bien la argumentación sobre el final del Taper me resulta mucho más confusa su conexión con la Crisis en Ucrania.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
La lira turca se deprecia en estos momentos hasta niveles de 2.25. No es su nivel más alto del año (a principios del ejercicio llegó a 2.39), pero sí el nivel más alto desde principios de febrero.
Manifestaciones, con la muerte de un joven, parece ser el detonante.
¿Es la situación de Turquía única? A nivel político, probablemente. O quizás no tanto. Pero, a nivel económico y financiero, hay muchos países que la comparten. Países con déficit exterior que ahora el mercado cuestiona su financiación. Países con desequilibrios, que el mercado pide sean corregidos de forma rápida. Y al final, países que se vieron premiados por la entrada de importantes flujos de dinero internacional en los primeros años de la Crisis que ahora se revierten y repatrían. Este mismo dinero que ahora premia a Europa, sin que haya un argumento contundente más allá de la garantía del ECB y la intención por la integración. Estos flujos llevan a una cierta complacencia en la zona EUR tanto en las reformas estructurales a nivel nacional como en la propia integración europea. El dinero lo permite. Pero, es cierto, lo que ocurre en las economías emergentes es un buen aviso a navegantes del riesgo de confundir el capital de largo plazo con la inversión financiera a corto.
Las bolsas europeas planas en apertura. Luego, veremos.
El mercado USA plano en futuros. Ayer con descensos de medio punto.
En Asia hemos visto recortes de más de un punto. Pero el Nikkei se deja un 2.6 %.
Pocas novedades en el riesgo país europeo.
El diferencial bono-bund 10 años en 170 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 3.31 %.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (3/19) 10Y 5/10's ITALY 136/139 +1 187.5/199.5 53/59 SPAIN 111/114 +1 160/174 52/58 PORTUGAL 204/216 0 259.5/289.5 55/65 IRELAND 80/87 0 103.5/143.5 30/50 BELGIUM 41/45 0 81/91 39/47 FRANCE 49/51 +0.5 99/105 49/55 AUSTRIA 40/45 +1 71.5/81.5 30/38 UK 22/26 0 47/57 25/31 GERMANY 23/25 0 48.5/54.5 23/31
La rentabilidad del treasury 10 años en 2.76 %.
El EUR en niveles de 1.3848 USD.
El precio del crudo en 108.15 $ barril.
El precio del oro sube hasta 1360 $ onza.
¿Referencias? Inflación en España. Y en Portugal. En Alemania la cifra de insolvencias. A nivel europeo la producción industrial. En USA tendremos el Presupuesto.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Veamos aquí el comunicado con todos los datos.
Nnuestro hombre del tiempo nos comenta lo que nos espera hoy.
Fuertes descensos el lunes; fuerte recuperación el martes; ¿el miércoles?
¿Crisis geopolítica? Sí, sin duda. Y es grave. Pero, no lo es tanto para los inversores. Si el lunes dudábamos de que los inversores estuvieran subestimando la Crisis de Ucrania el martes, con la fuerte recuperación de los mercados, nos dimos cuenta de que los equivocados éramos nosotros.
Nuestro hombre del tiempo nos comenta lo que nos espera hoy
