Durante el primer semestre de 2016, el yen (JPY) tuvo una apreciación de +15% frente al dólar (USD), debido a que la incertidumbre se mantuvo elevada y la Fed se abstuvo de seguir subiendo los intereses en su proceso de normalización de su política monetaria.

 
En su calidad de activo refugio, el yen además tuvo un gran impulso adicional gracias al pánico de los inversores generado por la victoria del Brexit.

La volatilidad continúa elevada en los mercados de divisas. Si bien en los últimos días viene ubicándose sobre la parte superior de su rango de los últimos años, se ha moderado recientemente y el mercado parece estar estabilizándose. De continuar calmándose las aguas, el JPY debería contraerse.

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Japón: ¿lugar refugio?
Históricamente los elevados niveles de ahorro y de superávit de la cuenta corriente, están detrás de la percepción del yen como “activo refugio”. Sin embargo, a pesar de su reciente fortaleza, la situación macroeconómica de Japón es débil: su crecimiento yace lejos de despegar, el endeudamiento es el mayor entre los países de la OCDE y la deflación no desaparece. Es por ello que esta percepción de refugio se adecuaría más a cómo lo ven los inversores locales. En este sentido, las entradas de capital generadas por una repatriación de fondos justifica en parte la apreciación del JPY. Si bien tiende a fortalecerse en momentos de estrés financiero y aumento de la volatilidad, su situación económica vulnerable sugiere que los inversores extranjeros no acceden al yen por lo bien que de esta última. En todo caso, lo harían por la liquidación de posiciones de Carry Trade. Este requilibrio de cartera explica la fortaleza exacerbada de yen en momentos de incertidumbre -a medida que los inversores hacen hedging de sus carteras y los inversores domésticos repatrian sus capitales-. De hecho, el FMI asevera que es probable que la fortaleza del yen se deba a un “requilibrio de carteras a través de derivados”, lo que significa que los inversores domésticos se están protegiendo contra los movimientos adversos del yen. 

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El accionar banco-centralista
La reciente fortaleza del yen impulsará al Banco de Japón (BoJ) a implementar mayores medidas de estímulo. El BoJ entiende que las empresas y los hogares han atenuado sus percepciones sobre la deflación, lo que es clave para que aumenten las expectativas inflacionarias y consecuentemente, se alcance el objetivo inflacionario. Sin embargo, con la caída de los precios de importación, es probable que la deflación se mantenga debido a la fortaleza del yen. Anteriormente el BoJ ha optado por intervenir el tipo de cambio, y a pesar de insinuar lo contrario, lo podría hacer nuevamente.

Los precios de importación tienen una fuerte correlación con el IPC japonés y tendrán un impacto directo y significativo sobre la inflación en el país. Con un yen más fuerte, las importaciones se abaratan y por tanto ejercen una presión bajista sobre los precios. Esto hace que Japón esté importando la deflación. Además, un yen fuerte le pega duro a los exportadores, pudiendo perder muchísima competitividad en caso de que dicha fortaleza sea prolongada. 

Hay poca evidencia de que la medida del BoJ para reducir los intereses a niveles negativos a principios de 2016, esté teniendo un impacto en la economía nipona. Es por ello que cuanto más agobiante sea la fortaleza del JPY para el BoJ, se verá obligado a anunciar nuevas medidas de estímulo para impulsar a la economía aumentando la oferta de dinero. A su vez, esperamos que el yen se debilite durante su próxima reunión. El recién nombrado miembro de la Junta del Banco de Japón Masai, ha señalado que es indeseable que el tipo de cambio no refleje los fundamentos económicos subyacentes. Esto parece una clara señal de que el central contempla efectivamente anunciar las nuevas medidas de estímulo. De hecho, para dicha reunión, los inversores yacen descontando un recorte de intereses.

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Los intereses reales sí importan
Los diferenciales de intereses también sugieren que el yen mantiene una valoración excesiva. A los depósitos domésticos les faltan alternativas de rendimientos – la curva de los bonos japonenses marca intereses negativos sobre la parte de la curva a 15 años-. Esperamos que la búsqueda de rendimientos genere una nueva salida de capitales durante el segundo semestre del año en Japón. Una vez que se constante una mayor estabilidad en los mercados de divisas, es probable que el yen sea la principal víctima de las estrategias de Carry Trade, depreciándose fuertemente frente al dólar. 

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Lo que el mercado descuenta
El posicionamiento neto largo de los inversores en los mercados de futuros ha vuelto a crecer durante las últimas semanas debido a la incertidumbre generada por el referéndum sobre la UE. El posicionamiento neto largo sobre yen yace casi en los niveles récord de abril. Cabe observar que en ocasiones anteriores, a la liquidación de posiciones de futuros, le ha seguido un debilitamiento del yen. En la reunión del próximo 28 de julio del BoJ, será muy importante observar si el yen se mantiene sobre los niveles actuales. En el mercado de opciones se descuenta un escenario alcista sobre el JPY. Durante los próximos tres meses, se espera que el yen y el franco suizo sean las únicas divisas del G-10 que se aprecien frente al dólar. 

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De todos modos, esperamos que los diferenciales de intereses y la demanda de los inversores nipones por activos de mayor rendimiento en el exterior, presionen a la baja al yen durante el tercer trimestre a medida que la volatilidad en los mercados de divisas comienza a atenuarse. Es probable que la próxima reunión del BoJ sea la impulsora de dicha depreciación.