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Secular Stagnation
Dejémoslo en castellano como un escenario de estancamiento persistente. Aunque, a mi me gusta verlo de forma menos negativa como un escenario de bajo crecimiento. Hay dos formas de verlo: 1. Un escenario de bajo crecimiento potencial obliga a una política económica (monetaria) muy expansiva para aumentar el nivel de renta per cápita 2. La dificultad de la economía para elevar el crecimiento potencial Sí, en el fondo es lo mismo: bajo crecimiento potencial con enormes consecuencias negativas desde el punto de vista social y político, implicaciones negativas para la inflación, que al final obliga a las autoridades a tomar medidas expansivas excepcionales. ¿El final? La realidad es que el final lo estamos escribiendo ahora. Pero, ¿por qué no se toman medidas para aumentar el crecimiento potencial? Este es la suma demografía, productividad e inversión. Sobre el primer punto, ya saben la preocupación de la Fed por el descenso de la población activa. ¿Cíclico o estructural? Casi cuatro años tras superar la Crisis aún podemos escuchar a las autoridades norteamericanas hablar del slack en el mercado de trabajo. Pero lo cierto es que el tiempo va en contra de estos argumentos. En el caso de la productividad, tan sólo en USA hemos visto de forma reciente un aumento relativamente sostenido de la productividad. Pero en el resto de los países desarrollados, especialmente los europeos (UK incluida), la caída de la productividad ha sido notable. Y por último, la inversión. La paradoja en este punto es que el aumento del stock de capital a nivel mundial coincide con su descenso en los países desarrollados. Aquí también podemos hablar de factores estructurales que van desde el mayor peso en el crecimiento de sectores menos intensivos en el uso del capital, la infrautilización de la capacidad de producción (empleo incluido) y el propio deterioro de las perspectivas de crecimiento a medio plazo. En este último caso un círculo vicioso de difícil salida. Summers no fue el primero en referirse a este escenerario. De hecho, la primera mención se produjo en los años 30 por el economista Alvin Hansen. En aquel momento se contemplaba como la escasa rentabilidad que tenía la inversión productiva para los inversores. Hoy incluso algunos hablan de rentabilidades negativas en la inversión. ¿Entienden ahora un poco mejor la presión desde las autoridades monetarias por mantener condiciones monetarias laxas en términos de liquidez y tipos reales muy bajos o negativos?. La conclusión que nadie quiere escuchar es obvia: ¿necesitamos burbujas de activos financieros para prosperar? Lamentablemente, una ilusión temporal antes de volver a retroceder. Varias salvedades. De entrada, hay poca evidencia de este escenario salvo el Japón y la zona EUR. Además, lo cierto es que economías como la norteamericana y las emergentes ofrecen indicios bien diferentes. Y estas últimas han explicado más del 70 % del crecimiento mundial en los últimos años. Por último, hay más factores que no he comentado que podrían estar favoreciendo este escenario: crisis del Euro, cambio de modelo en emergentes, ajustes de la deuda (balance). ¿Cuestión de tiempo el resolverlos? Pero es importante hacerlo. Como también que los gobiernos utilicen el margen de su política económica, en términos fiscales y especialmente en reformas estructurales, para potenciar una mayor flexibilidad en la producción. Con todo, me temo que seguiremos discutiendo sobre este tema durante muchos meses más. Espero que no sean años.José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
José Luis Martínez Campuzano
¿Qué necesita Italia?
Son las conclusiones de la última revisión al país desde el FMI. http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2014/pr14430.htm Pero el mercado parece tenerlo claro… Italy is struggling to emerge from recession, as tight credit conditions shackle investment, high public debt weighs on future growth prospects and long-standing rigidities hamper productivity, IMF staff said in a regular review of the country’s economy. Exports are expected to help growth recover in 2015 but deeper structural reforms could unlock further growth potential. “The Italian government is committed to implement a wide-ranging reform agenda in the labor market, judicial sector, and tax system. These reforms should be implemented quickly and together to give a maximum boost to potential growth,” said Kenneth Kang, who led IMF discussions with authorities. Sobre la Reforma laboral, el FMI ha recomendado introducir un contrato único que protección creciente con el tiempo. Recuerden como más del 70 % de los nuevos contratos de trabajo son temporales, cuando la tasa de desempleo se mantiene en niveles máximos de la historia reciente por encima del 12 %. Otra de las cuestiones que ha generado sorpresa en el FMI es la disparidad regional del producto: desde el descenso del 14 % durante la Crisis en el sur y del 6.7 % en el norte. El desempleo ha subido cuatro puntos más en el sur que en el norte. Sobre la reforma fiscal el FMI pide más mediación y agilidad en los proceso, de forma que acelere la resolución de disputas y beneficie a la economía en general. ¿Cómo reducir la deuda pública? Estimada en el 136 % del PIB, el FMI considera que es importante establecer un plan para su reducción a plazo. Comenzando por un superávit estructural primario en 2015. Los ajustes pendientes pasarían por cambios tanto en los ingresos como en los gastos públicos, en los primeros reduciendo tasas marginales sobre el trabajo y capital buscando su financiación mediante ahorro en gastos. También es importante encontrar ahorros en el gasto por pensiones. Por lo que respecta a la financiación, el FMI pide un ajuste más rápido en el balance de las entidades financieras de forma que puedan liberar recursos para el crédito solvente. Y, naturalmente, es fundamental que las reformas a nivel europeo en términos de integración sigan dando sus frutos. Pero, al final, siempre queda el ECB. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
Datos eurozona
¿Mayor presión para el BCE?
"Un importe significativo......". ECB, referido al impacto en su balance de las TLTROs y compra de ABS/MBS. La realidad es que 82 bn. parece poco importe para la primera subasta de liquidez a cuatro años. Pero, piénsenlo detenidamente: 1. El coste es casi nulo pero la financiación en el mercado es mucho mayor (hoy 22 bn.exceso de reservas en el ECB) 2. La banca en conjunto tiene un exceso de liquidez que en este momento puede ser de 100 bn. Entonces, ¿por qué pedir liquidez adicional? ¿para dar más crédito? Pero esto no es tan rápido. Piensen en el próximo análisis de las entidades por el ECB que se hará publico en octubre. Y especialmente piensen que, la restricción de crédito no es sólo un problema de oferta. ¿Y si las entidades precisan de liquidez? Hasta la próxima subasta de diciembre pueden optar por las subastas de corto plazo (MROs a 7 o 90 días) con el mismo coste. Con todo, salvo para devolver los LTROs a principios del año pasado, no se le puede obligar a una entidad a tomar liquidez a bajos coste, es cierto, pero también con mayor coste de financiación si la mantiene en cartera. Sigo pensando que mejor tomar decisiones de crédito comprando directamente papel en el mercado, como la última medida de comprar ABS y otras titulizaciones de crédito. Pero, siendo papel privado, el montante por fuerza será también limitado. Se mantiene en el aire la compra de deuda pública. Por último, según publica Reuter Moodys habría ya comunicado al Gobiern francés de la posibilidad de recortar su ranting mañana mismo hasta AA2, un escalón. José Luis Martínez Campuzano Estratega de Citi en España
La primera colocación de TLTRO (actualizado)
Hoy hemos conocido la primera colocación de los famosos TLTRO y está disgustando algo al mercado, porque la petición total de los bancos de Europa al BCE está por debajo de lo esperado. Se tenía en la cabeza la cifra de los 100,000 millones de euros pero al final han sido nada más de 82,600 a un tipo fijo del 0.15% en esta primera colocación. La cifra final está muy lejana de la estimación máxima de algunas encuestas que lo centra en los 300.000 millones de euros. La digestión de esta cifra va ser algo complicada, porque ver un número por debajo de lo esperado puede tener interpretaciones muy distintas como por ejemplo una menor demanda por parte de los bancos porque no tienen planeado pasar tanto dinero a la economía real o simplemente que la economía real no tiene planeado pedir tanto a los bancos, lo que puede arrastrar al Banco Central Europeo a seguir con su política de estímulos o incrementarla. Es decir, no sabemos bien si son los bancos los que no quieren arriesgar o simplemente la economía no está también como para pedir más crédito. Tampoco debemos olvidar una cosa, falta un tiempo todavía para conocer los test de stress del BCE a los bancos, por lo que quizá muchas entidades quieran esperar a sus resultados para poder planear el siguiente movimiento, así que a lo mejor la demanda de este tipo de TLTRO podría dispararse después de los resultados el mes que viene.
José Luis Martínez Campuzano
Ajustes estructurales
Finalmente el Ecofin del viernes pasado finalizó recordando la importancia de que la recuperación se apoye en una base sólida, que pase por ajustes estructurales que permitan una mayor competitividad, eleven el crecimiento potencial y permitan una mayor visibilidad a medio y largo plazo que facilite el aumento de la inversión productiva. Pues ya lo saben. ¿Qué ya lo sabían? Sí, en el fondo no ha cambiado mucho desde los comunicados oficiales de los últimos meses. Y años.
josé luis martínez campuzano
Rusia-Europa (y el ECB)
En su último Informe Mensual el ECB dedica un pequeño apartado a las consecuencias de las tensiones entre la EU y Rusia, desde una perspectiva comercial. http://www.bde.es/bde/es/secciones/informes/Publicaciones_de/Boletin_Mensual_/index2014.html#x3a76
El Tiempo
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josé luis martínez campuzano
China, siempre China
CHINA GROWTH OF SLIGHTLY ABOVE OR BELOW 7.5% REASONABLE. Primer Ministro Li. Pero, lo cierto es que el descenso del precio del crudo en los últimos días ha tenido como detonante los últimos datos de la balanza comercial china en agosto. ¿Los recuerdan? Las exportaciones al alza un 9.4 % anual, pero con las compras a la baja un 2.4 %. Al final, un superávit comercial de 49.8 bn. que supone un récord histórico con una subida del 30 % anual.
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