Secular Stagnation

  Dejémoslo en castellano como un escenario de estancamiento persistente. Aunque, a mi me gusta verlo de forma menos negativa como un escenario de bajo crecimiento.
Hay dos formas de verlo:

1. Un escenario de bajo crecimiento potencial obliga a una política económica (monetaria) muy expansiva para aumentar el nivel de renta per cápita
2. La dificultad de la economía para elevar el crecimiento potencial

Sí, en el fondo es lo mismo: bajo crecimiento potencial con enormes consecuencias negativas desde el punto de vista social y político, implicaciones negativas para la inflación, que al final obliga a las autoridades a tomar medidas expansivas excepcionales. ¿El final? La realidad es que el final lo estamos escribiendo ahora.

Pero, ¿por qué no se toman medidas para aumentar el crecimiento potencial? Este es la suma demografía, productividad e inversión. Sobre el primer punto, ya saben la preocupación de la Fed por el descenso de la población activa. ¿Cíclico o estructural? Casi cuatro años tras superar la Crisis aún podemos escuchar a las autoridades norteamericanas hablar del slack en el mercado de trabajo. Pero lo cierto es que el tiempo va en contra de estos argumentos. En el caso de la productividad, tan sólo en USA hemos visto de forma reciente un aumento relativamente sostenido de la productividad. Pero en el resto de los países desarrollados, especialmente los europeos (UK incluida), la caída de la productividad ha sido notable. Y por último, la inversión. La paradoja en este punto es que el aumento del stock de capital a nivel mundial coincide con su descenso en los países desarrollados. Aquí también podemos hablar de factores estructurales que van desde el mayor peso en el crecimiento de sectores menos intensivos en el uso del capital, la infrautilización de la capacidad de producción (empleo incluido) y el propio deterioro de las perspectivas de crecimiento a medio plazo. En este último caso un círculo vicioso de difícil salida.

Summers no fue el primero en referirse a este escenerario. De hecho, la primera mención se produjo en los años 30 por el economista Alvin Hansen. En aquel momento se contemplaba como la escasa rentabilidad que tenía la inversión productiva para los inversores. Hoy incluso algunos hablan de rentabilidades negativas en la inversión. ¿Entienden ahora un poco mejor la presión desde las autoridades monetarias por mantener condiciones monetarias laxas en términos de liquidez y tipos reales muy bajos o negativos?. La conclusión que nadie quiere escuchar es obvia: ¿necesitamos burbujas de activos financieros para prosperar? Lamentablemente, una ilusión temporal antes de volver a retroceder.

Varias salvedades. De entrada, hay poca evidencia de este escenario salvo el Japón y la zona EUR. Además, lo cierto es que economías como la norteamericana y las emergentes ofrecen indicios bien diferentes. Y estas últimas han explicado más del 70 % del crecimiento mundial en los últimos años. Por último, hay más factores que no he comentado que podrían estar favoreciendo este escenario: crisis del Euro, cambio de modelo en emergentes, ajustes de la deuda (balance). ¿Cuestión de tiempo el resolverlos? Pero es importante hacerlo. Como también que los gobiernos utilicen el margen de su política económica, en términos fiscales y especialmente en reformas estructurales, para potenciar una mayor flexibilidad en la producción.

Con todo, me temo que seguiremos discutiendo sobre este tema durante muchos meses más. Espero que no sean años.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España