Los ETPs sobre energía continúan captando capitales por cuarta semana consecutiva a pesar de que la OPEC mantiene su estatus quo. La semana pasada los ETPs sobre energía captaron un neto de $39.3 millones, impulsados principalmente por los ETPs sobre crudo WTI y los de gas natural. Tal como era de esperarse, la reunión de la OPEC del viernes pasado en Viena decepcionó a los inversores, ya que el cártel decidió no alterar los niveles de producción a pesar de los niveles excesivos.
Debemos tener en cuenta el beneficio total de estas medidas....aunque otras áreas deben contribuir a la recuperación. Draghi.
La frase anterior ha generado un fuerte debate en el mercado....¿no hay más margen de maniobra expansiva en política monetaria en Europa?. Naturalmente, esta cuestión no se centra tanto en la posibilidad de tomar nuevas medidas desde una perspectiva técnica (esto es obvio que existe) como no técnica. La falta de unanimidad en las medidas limitadas tomadas ya anticipa que la discusión debió ser casi imposible para ampliarlas con otras mucho más profundas.
Sí, resta entonces apelar a que el elevado protagonismo actual de la política monetaria ceda el testigo al resto de las políticas posibles. Y aquí debemos considerar a la política fiscal (Draghi mencionó explícitamente la obligatoriedad de cumplir el PEC) y reformas estructurales.
De nuevo, el Presidente del ECB dio también por hecho que la política fiscal del área en 2016 será neutral o expansiva. Por primera vez en varios años de ajustes en el déficit estructural primario. ¿Es suficiente para impulsar la demanda y contribuir a la mejora de las perspectivas económicas y de la inflación? Es complicado. Pero, sí podemos afirmar que la conjunción de unas condiciones financieras favorables y una política fiscal limitada expansiva, con el impacto positivo en la renta de las familias de la caída de los precios externos, debería favorecer la continuidad en la recuperación cíclica que ahora observamos. Más allá de esto, me temo que depende de la aprobación de reformas o políticas de oferta.
Nos guste o no, las crisis sirven para llevar a cabo ajustes de excesos acumulados en las fases expansivas. En el caso de la zona Euro, la conjunción de un largo periodo de expansión (la Gran Moderación) y el efecto expansivo de la creación de la Moneda Única, se tradujó en la acumulación de importantes desequilibrios de deuda y competitividad. Y especialmente en las economías periféricas. De nuevo, la Crisis ha obligado a aplicar ajustes, reformas imprescindibles para la permanencia en el Euro; necesarias de cualquier forma para aumentar su crecimiento potencial. Al final, medidas que aumentan la competitividad de las economías sobre la base de una mayor liberalización y flexibilidad en el mercado laboral y de bienes y servicios. A esto me refiero con medidas de oferta. Y sospecho que el Presidente del ECB pensaba en lo mismo el jueves pasado.
En definitiva....
* Reformas del mercado de trabajo: ajustes del empleo y de la retribución de los trabajadores a la evolución económica a lo largo del ciclo
* Reformas del mercado de bienes y servicios: recortes de costes administrativos y medidas que favorecen la competencia
Básicamente, podríamos hablar de un consenso hasta el momento en muchos países sobre las reformas llevadas a cabo con los objetivos anteriores. ¿Suficientes? No es fácil llegar a la conclusión de cuándo es suficiente. Se podría por ejemplo oponer que la suficiencia se demostrará con la mayor inversión (productiva) y el empleo. O con los mejores salarios, si a todo lo anterior se le complementa mejor formación y actividad con mayor valor añadido. Las principales instituciones internacionales, como sería el caso del FMI y la OCDE, no consideran que las reformas emprendidas hasta el momento en el área se puedan considerar como suficientes. Y el tiempo, pese a que en el futuro próximo el ECB pueda aprobar nuevas medidas expansivas (eso espero), va en contra para alcanzar unas condiciones de crecimiento elevado y estable en el tiempo. Probablemente también se refería a esto el Presidente Draghi la semana pasada.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
¿Se nota que estoy repasando mates? Cuestión de ayudar a los hijos.
La diferencia entre ambos términos es el orden: importante en las permutaciones y no tanto en las combinaciones. Entre medias, en ambos casos se trata de diferentes posibles escenarios.
¿Ejemplo? En el caso del ECB, entre tipos de depósito, aumento del QE, duración del QE, flexibilidad de préstamos, ayuda a la morosidad de la banca. Y otras muchas posibilidades a considerar.
Pero, también podríamos decir entre las decisiones que tome el ECB, la Fed, la OPEP y los datos macro.
Y ya, si quieren hacer más complejo todo, piensen en todo lo anterior más el posicionamiento del mercado y riesgos varios, políticos y sociales.
¿A qué conclusión llegan? Naturalmente: que las bolsas van a seguir subiendo a corto plazo. Y que la deuda seguirá a la baja en rentabilidad. Naturalmente, que tanto commodities como el EUR están buscando un suelo.
¿Qué por qué llego a estas conclusiones con lo complejo del cálculo matemático que les he propuesto? Es sencillo: cuestión de exceso de liquidez. Y es que hay siempre que simplificar...¿verdad?.
Las bolsas europeas con ligeras subidas en futuros. Luego, veremos.
Las bolsas USA con ligeras subidas. En niveles el S&P de 2083 puntos tras el descenso del 1 % ayer.
En Asia las bolsas a la baja en medio punto.
El diferencial bono-bund 10 años en 101 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 1.49 %.
¿cds?
:::::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS) CDS:::::::::::: 5yr '03 5yr '14 03 vs 14 ITALY 80.5/83.5 0 89.5/94.5 9.5/10.5 SPAIN 71/74 0 78.5/83.5 8/9 PORTUGAL 160/175 0 173.5/189.5 12.5/15.5 IRELAND 35/39 0 37/45 2.5/5.5 BELGIUM 29.5/32.5 0 32/36 1.5/4.5 FRANCE 22.5/25.5 0 24.5/27.5 1/3 AUSTRIA 19/23 0 20/26 0/4 UK 15.5/17.5 0 16/19 0/2 GERMANY 11/13 0 11.5/13.5 -0.5/1.5
La rentabilidad del treasury 10 años en 2.19 %.
El EUR en niveles de 1.0585 USD.
El precio del crudo en 43.08 $ barril.
El precio del oro en 1052 $ onza.
¿Referencias? desempleo semanal, ISM servicios, pedidos de factoría. PMI de servicios en la zona EUR, ventas al por menor del área. Desempleo semanal en Francia.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
http://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/IntervencionesPublicas/Subgobernador/Arc/Fic/restoy021215.pdf
En concreto, la actividad económica se mantiene relativamente débil, la estabilidad de precios está sometida a riesgos significativos y, como consecuencia de ello, los tipos de interés permanecen en niveles muy reducidos. En este entorno el negocio bancario se resiente por las dificultades para la reactivación del crédito, los modestos márgenes de intereses y los activos deteriorados que permanecen en los balances. A lo anterior se añade la creciente exigencia regulatoria que, si bien deberá favorecer la estabilidad de la industria a medio plazo, en el corto aumenta la presión sobre la rentabilidad del negocio.
En este contexto, resulta fundamental la revisión, tanto por parte de los gestores como de los supervisores, de la solidez del modelo de negocio de las entidades y, en particular, de su capacidad para generar de manera estable los recursos que aseguren a medio plazo niveles satisfactorios de rentabilidad y solvencia. Ello puede requerir una corrección del exceso de capacidad de la industria bancaria europea que parece prevalecer en la actualidad. Es importante que las autoridades involucradas intenten acompañar el proceso -que debe ser, en todo caso, conducido por las propias entidades- de modo que esta corrección se produzca de la manera más ordenada posible.
En definitiva....
* La unión monetaria requiere que las condiciones en las que se intercambia la liquidez sean homogéneas en todo el área. En la medida en que estos intercambios son típicamente intermediados por las entidades financieras a través de cuyos pasivos se liquidan las transacciones comerciales y financieras, el adecuado flujo de liquidez dentro de la unión monetaria exige que el riesgo asociado a esos pasivos no dependa de la localización de la entidad que los emite.
* Para lograr esta homogeneidad son necesarios mecanismos comunes de prevención y gestión de crisis bancarias y esquemas de mutualización del riesgo que minimicen el vínculo entre las condiciones económicas y fiscales nacionales y la capacidad de preservación del valor de los pasivos bancarios en cada jurisdicción.
o mecanismo único de supervisión como herramienta de prevención, un mecanismo único de resolución que persiga el tratamiento homogéneo de las entidades con problemas de viabilidad
o disponga de un fondo común que lo haga económicamente factible, y un sistema integrado de garantía de depósitos que asegure a los tenedores de depósitos elegibles una cobertura idéntica en todo el área monetaria.
* Es cierto que restan por acometer algunos desarrollos relevantes. Por una parte, el fondo único de resolución debe ser reforzado para garantizar que dispone de la potencia necesaria para hacer frente a futuras crisis bancarias, sin desestabilizar las finanzas públicas de los países afectados. Por otra, debemos intensificar los esfuerzos para avanzar en el tercer pilar de la unión bancaria, el establecimiento de un esquema común de garantía de depósitos, a partir de la propuesta hecha pública por la Comisión Europa la semana pasada.
* Actualmente, ya estamos trabajando en la prueba de resistencia prevista para el próximo año. Esta prueba, siguiendo la metodología de la Autoridad Bancaria Europea, se realizará sobre una muestra de bancos representativa del 70% de los activos bancarios de la zona del euro, entre los que se encuentran seis entidades españolas. Los resultados se publicarán a principios del tercer trimestre de 2016.
* Resulta necesario definir con claridad el tono deseado de la política microprudencial. El MUS, a pesar de su ejemplar puesta en funcionamiento, todavía está en construcción y sus criterios, prácticas y objetivos específicos no han alcanzado todavía el grado deseable de estabilidad. Es evidente que debemos acortar en lo posible la transición, de modo que las entidades conozcan con suficiente certidumbre las exigencias de su supervisor a corto y medio plazo y puedan, de este modo, diseñar con eficacia sus actuaciones estratégicas y de gestión.
* Al mismo tiempo, como apuntaba anteriormente, deberemos seguir trabajando en la convergencia de las prácticas supervisoras hacia los mejores estándares, y en limar las diferencias que aún persisten entre las distintas jurisdicciones pertenecientes al MUS. Por ejemplo, mientras algunas autoridades nacionales han puesto tradicionalmente el foco en la revisión de los procedimientos de gestión, otras han otorgado una relevancia especial a la revisión de la clasificación y valoración de los activos en los estados financieros. Estas diferencias en las prácticas supervisoras implican, a su vez, heterogeneidad en el perfil profesional de los empleados de las distintas autoridades que ahora comparten misión en el seno del MUS.
* Un tercer reto relevante es el logro de un marco fructífero de interacción entre el MUS y el Mecanismo Único de Resolución. La norma ha establecido en Europa una estructura compleja, que incluye la creación de una agencia de resolución -el Consejo Único de Resolución-, separada institucionalmente del supervisor, a la que se le han otorgado poderes muy amplios, tanto en el ámbito de la definición de requisitos de resolubilidad-que incluye la determinación de un volumen mínimo de instrumentos capaces de absorber pérdidas- como en el ámbito de la activación de procedimientos de resolución para entidades no viables, así como en la selección de los instrumentos más acordes para ejecutarla.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
¿Qué quién es Godot? Godot, con todo el respeto, es Yellen hoy; Godot es Draghi mañana; Godot es la OPEP, el viernes; pero Godot son también todos los datos, positivos y negativos, ambiguos, que vamos conociendo. Incluso Godot son también todas las noticias no siempre tranquilizadoras que recibimos desde la Geopolítica. O la política, sociedad...cada vez más entrelazadas.
Godot son muchas cosas en estos momentos, para unos inversores ávidos de excusas para tomar riesgo en sus carteras en busca de una rentabilidad menguante. Niveles ahora de 1.5 % para el bono 10 años, con diferenciales con Alemania a punto de romper la barrera de 100 (el btp ya en 94 p.b.). Y eso que mañana tendremos una nueva subasta de deuda española. Pero es que, vender ahora, supone asumir el riesgo de comprar mañana a precios más altos. Esto lleva siendo así desde hace cuatro años. Es difícil no aprender la lección.
Ayer me enfrente a más de cien personas con inquietud sobre la rentabilidad a futuro de su ahorro. Aunque, ¿saben una cosa? Cada vez más detecto que la prioridad gira desde la búsqueda de la rentabilidad hasta la seguridad del capital. Es algo que los inversores japoneses han aprendido hace ya algunos años. Y explica que el retail se incline en buena parte por los depósitos con rentabilidades nulas. Aunque, de forma paralela, el Fondo de pensiones públicas haya comenzado hace un año por diversificar sus posiciones hacia la bolsa. Y de forma reciente hayan surgido rumores que está protegiendo sus posiciones en el exterior contra la inestabilidad del tipo de cambio. Pero esto es otro tema.
Las bolsas europeas con ligeras subidas en futuros. Luego, veremos.
Las bolsas asiáticas planas.
Las bolsas USA subiendo de forma marginal ahora tras el aumento del 1 % ayer.
La rentabilidad del treasury 10 años en 2.17 %.
El bund 10 años en 0.47 %.
La rentabilidad del JGB en 0.3 % en 10 años.
El EUR en niveles de 1.062 USD.
El precio del crudo en 44.23 $ barril.
El precio del oro en 1070 $ onza.
¿Referencias? productividad marginal y costes laborales unitarios en USA. En la zona EUR desde el paro registrado en España hasta la inflación y precios industriales en la zona EUR.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Las materias vuelven a atraer a más inversores. El hecho que la semana pasada el ETFS Longer Dated All Commodities GO UCITS ETF (COMF) haya recibido un total de $24.2 millones, es un indicio de que son más los inversores convencidos de que las materias primas han entrado en un punto de inflexión. En los últimos doce meses, los inversores han colocado $429.2 millones, superando así los $206.1 millones de 2014, los $53.5 millones de 2013 y revirtiendo la salida de $21.6 millones de 2012.
Tengo que admitir que esperaba con mucho interés la conferencia hoy del Gobernador del BOJ.
Y no me ha defraudado.
En definitiva, esto es lo que ha dicho Koruda:
* El BOJ tomará las medidas que sean precisas para conseguir el objetivo de inflación
* El objetivo del 2 % se mantiene, si es necesario ajustará la política monetaria para conseguirlo
* El BOJ no puede controlar los salarios, su objetivo es la inflación y no tanto los salarios
* El BOJ no puede esperar hasta que los salarios suban para alcanzar el objetivo de inflación
* El objetivo del Gobierno para subir el salario mínimo es apropiado
De acuerdo: ¿por qué no ha aprobado las nuevas medidas expansivas tan anticipadas en octubre?.
La realidad es que el BOJ ha optado, en mi opinión, por intentar coordinar nuevas medidas expansivas con otras (reformas incluidas) desde el Gobierno. Ahora sólo cabe esperar qué medidas toma el Gobierno.
Nosotros esperamos un nuevo paquete fiscal expansivo, aunque esto ya no es tanto una sorpresa. También se mantiene en el aire la posibilidad de reformas que abarquen desde el salario mínimo y otras para aumentar la población activa.
Probablemente a principios del próximo año. Veremos.
Las bolsas europeas con ligeros recortes en apertura. Luego, veremos.
En Asia caídas promedio de más de medio punto. Pero la bolsa china logra subir al cierre.
Las bolsas USA con descensos en futuros de 0.2 %. El S&P en niveles de 2085 puntos.
El diferencial bono-bund 10 años en 105 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 1.52 %.
La rentabilidad del treasury 10 años en 2.23 %.
El EUR en niveles de 1.0586 USD.
El precio del crudo en 44.7 $ barril.
El precio del oro en niveles de 1056 $ onza.
¿Referencias? ventas al por menor en Alemania y en España. En España también la balanza corriente. Y la inflación en Alemania. En Japón hemos conocido la producción industrial, ventas al por menor y viviendas iniciadas. En USA tendremos el ISM de Chicago.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Con la mirada puesta en la Cumbre del Clima de Paris en diciembre, el FMI ha publicado varias notas analizando entre otras cosas la relación entre contaminación y la creación empleos. O cuestionando precisamente que pueda lograrse que la lucha contra el cambio climático (especialmente en términos de reducción la contaminación, por ejemplo en el consumo de carbón) se traduzca en menores empleos.
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2015/12/parry.htm
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2015/12/poschen.htm
Pero, ¿realmente hay una preocupación sobre los riesgos del cambio climático? Según una de las notas, en la última década el 57% de los norteamericanos se mostraban preocupados sobre la sostenibilidad medioambiental del crecimiento; ahora esta inquietud la comparten apenas un 41 % de los encuestados, más preocupados por la potencial pérdida de empleos (81 %). Las prioridades como ven han cambiado con la Gran Recesión. Luego, si el empleo es la prioridad y la protección del medio ambiente puede ser un obstáculo a la creación de empleo…¿de verdad la clase política va a centrarse en la lucha contra el cambio climático en estos momentos?. Salvo, naturalmente, que la apreciación anterior no sea verdad. Y que se haga un proceso de educación para darlo a conocer.
Parte de esta labor didáctica la lleva a cabo el FMI con informes como los incluidos en esta Nota.
Los sectores que más contribuyen a la contaminación y degradación del medio ambiente son el agrícola, pesca, forestal, energía, construcción, transporte, manufactura de menor valor añadido y el tratamiento de los residuos. Sectores que emplean a la mitad de la fuerza laboral en estos momentos a nivel mundial, estimada en 1.5 bn. personas. ¿Se puede cambiar el modelo económico hacia otro menos contaminante? El FMI apela a los “empleos verdes”, desde reciclaje hasta la producción de energía renovable, al mismo tiempo que se invierte en estructuras favorables para esta última (eficiente e intensiva en esta energía). Por cierto, se estima que a nivel mundial la energía renovable emplea de forma directa e indirecta más de 7.7 M. de empleos, triplicándose desde los niveles previos a la Crisis. Y la mitad de estos empleos en economías emergentes. Una aclaración: el crecimiento de la industria de renovables no ha sustituido a la de energía fósil. Pero, sí es cierto, se ha producido una contracción de los empleos en la energía fósil en la última década.
Chart 1. Renewable jobs
No, no es un cambio en la mentalidad sobre los costes a medio plazo de la energía fósil. Mejor, el resultado de una mayor productividad y eficiencia en su utilización. Y de las peores perspectivas de crecimiento, al mismo tiempo que la caída de los precios. De hecho, los avances tecnológicos han logrado que buena parte de la industria renovable sea incluso más eficiente desde el punto de vista económico y financiero, a la energía tradicional. Pero, naturalmente, hace falta inversión. Y concienciación: de trabajadores, empresas, sindicatos y al final también de los propios gobiernos.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Son los mercados financieros y no tanto los intercambios comerciales los que mueven las monedas.
Luego, una subida del USD debe venir de la mano de una mejora relativa de sus mercados financieros.
¿No lo ven lógico? Pero, es cierto, la experiencia no nos dice esto.
De hecho, la relación reciente entre un EUR a la baja y un peor comportamiento relativo de la bolsa europea frente a la norteamericana supone una anomalía con respecto al comportamiento observado durante el último año donde la bolsa europea ha sido una de las más favorecidas por el dinero inversor. El dinero ha seguido entrando, en mayor medida que en fondos de bolsa norteamericana, pero sin reflejarse en el comportamiento relativo.
Naturalmente, en la medida que seguimos viendo un EUR bajo (y a la baja....veremos cuánto) a corto plazo, tiene sentido valorar si esta divergencia reciente entre la bolsa europea/norteamericana se puede mantener.
Por un lado, mis estrategas consideran que tipos negativos en depósito, con recortes adicionales a corto plazo, son más efectivos para mantener una moneda depreciada que un recorte de tipos desde niveles positivos. La relación sería de un 10 p.b. en tipos de depósito, -1/2.0 % a la baja en la moneda. Por ejemplo, un descenso de 0.2 puntos en el tipo de depósito como ha comenzado hoy a valorar el mercado, podría situar el EUR por debajo de 1.04 USD. Quizás es lo que está valorando también el mercado hoy al bajar el cruce hasta el soporte de 1.0587 USD.
De acuerdo con una encuesta de Reuter conocida ayer, el 80 % de los economistas preguntados esperan que el ECB anuncie más medidas expansivas en la reunión de la semana próxima: -10 p.b. en depósito y hasta 75 bn. de compras por mes dentro del QE. Y se muestran optimistas sobre el impacto de las medidas para mejorar el crédito....¿y fortalecer la recuperación económica? Entonces, ¿por qué las bolsas europeas no lo perciben de la misma forma? Consideremos, además, el ciclo económico maduro en que se encuentra inmersa la economía norteamericana. Una cosa es que su bolsa actúe de motor para el resto y otra que su subida sea también mayor a la de la bolsa europea dentro de un ciclo más retrasado y con una continua mejora de las condiciones financieras (desde el ECB).
En definitiva, seguimos primando a la bolsa europea (y japonesa) a corto plazo.
Pero, naturalmente, los mercados siempre tienen razón. Aunque parte de este comportamiento reciente se ha podido deber a factores exógenos y espero, deseo más bien, que sean también temporales. Y me refiero al terrorismo especialmente.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Las materias primas han sido uno de los activos más castigados en los últimos meses por los inversores. Fundamentalmente la falta de apetito de la industria china y el miedo a una nueva recesión global han provocado una fuerte caída de los precios de gran parte de las commodities. La cuestión ahora es ¿se mantendrán las caídas o ya han tocado fondo?
