En términos reportados, los ingresos del 4T14 crecieron un +8% gracias a la positiva contribución de los verticales de Energía e Industria (+11%), Servicios Financieros (+14%), Seguridad & Defensa (+19%) y Telecom & Media (+33%) mientras que Administraciones Públicas & Sanidad y Transporte & Tráfico se mantuvieron en terreno negativo. 

En el conjunto del año es reseñable el comportamiento de los verticales de Servicios Financieros, Administraciones Públicas y Transporte & Tráfico que, en moneda local, crecen al +9%, +7% y 5% respectivamente, así como el hecho de que todos los mercados hayan registrado un comportamiento positivo en moneda local.
Por áreas geográficas sorprende el comportamiento de los ingresos del mercado doméstico durante el último trimestre del año con un crecimiento del +28%, lo que implica la vuelta de España al terreno positivo en términos acumulados.

Fuerte impacto negativo de provisiones no recurrentes
Los gastos del 4T14 se han situado ligeramente por encima de las estimaciones de consenso, lo que ha tenido un impacto superior al esperado en el resultado neto de explotación que ha descendido al 5,7%. Esta debilidad en el margen se explica parcialmente por el mayor crecimiento de los Servicios en el trimestre, que conllevan un menor margen operativo, así como por el incremento de los gastos corporativos no distribuibles.

Tal y como hemos comentado anteriormente, la compañía ha registrado en el trimestre un impacto negativo derivado de provisiones, deterioros y elementos no recurrentes por -231M EUR, que en el conjunto del año ascienden hasta los -246M EUR. El impacto bruto anual ha ascendido a -313M EUR, si bien contabilizando la reversión de las provisiones realizadas en Brasil por +48M EUR y los +19M EUR de impacto fiscal, los gastos extraordinarios se sitúan en los -246M EUR mencionados anteriormente. Este impacto ha supuesto que el EBIT del trimestre haya sido de -182M EUR (-42M EUR en el año) y el beneficio neto de -170 EUR (-92M EUR en el año). Excluyendo este impacto el beneficio neto ajustado alcanza los 138M EUR superando las estimaciones de consenso.

Mejora real del capital circulante insuficiente y débil generación de FcF
El capital circulante neto ha mejorado hasta los 81 días de ventas equivalentes (DoS), por el impacto de los efectos no-recurrentes (reducción de existencias, y aumento de las provisiones de clientes), si bien excluido este efecto la mejora real en términos de caja ha sido de 3 DoS, lo que ha supuesto una contribución de 16,7M EUR. A pesar de esta mejora, el flujo de caja libre se ha quedado corto frente a las expectativas, situándose en 47M EUR, ya que ni la evolución operativa ni la mejora del circulante han sido tan positivas como esperaba la compañía. Con esta generación de caja, la Deuda Neta al cierre del año se ha situado en 663M EUR lo que supone un nivel de apalancamiento de 2,5x EBITDA14 recurrente, lo que nos genera dudas a cerca de la viabilidad del pago de dividendos a medio plazo.

Ligera revisión del precio objetivo y recomendación de Neutral invariada
Creemos que estos resultados tienen una lectura difícil. Por un lado los datos reportados y el flujo de caja libre se han situado claramente por debajo de las estimaciones, sin embargo creemos que han sido un ejercicio positivo de transparencia por parte del nuevo Presidente. Durante el conference call se han aclarado muchas de las cuestiones relacionadas con las provisiones efectuadas, sin embargo todavía existen ciertas dudas de que no vayan a registrarse nuevos impactos en el próximo trimestre.

La compañía ha anunciado que a finales de julio organizará un Investor´s Day para avanzar sus líneas estratégicas, por lo que creemos que hasta entonces lo más recomendable será mantener una postura prudente hasta tener más visibilidad.

Hemos revisado ligeramente nuestras estimaciones y hemos hecho el rollover del modelo al año 2015. Elevamos nuestro precio objetivo a 9,50EUR/acc. (vs. 9,44EUR/acc.), lo que supone un múltiplo implícito de P/E15 14x y un EV/EBIT15x 10,5x, sin que ofrezca ningún potencial de revalorización, por lo que mantenemos invariadanuestra recomendación de Neutral.