El índice VIX, acuñado como el índice del miedo, está demostrando actualmente una completa ausencia de miedo. Excepto por el pico aislado que ha marcado este año, sus valores han sido excepcionalmente bajos. El nivel medio del VIX para este año se sitúa en el mínimo histórico del 5% (desde 1991), mientras que actualmente yace en el nivel más bajo del 1%. Por otra parte, el mínimo de 9,75 este año ha sido el quinto mínimo más bajo de la historia, el cual no se alcanzaba desde finales de 1993. Bajo el actual contexto internacional y la inestabilidad política, creemos que esto está demostrando un nivel preocupante de complacencia entre los inversores.
Los recientes saltos súbitos en el VIX resaltan cómo esta complacencia puede dejar vulnerable a los inversores que se posicionan corto sobre el índice VIX. El pico del 17 de mayo es un buen ejemplo. El VIX subió un 46% de 10,6 a 15,6 durante la noche a raíz de las revelaciones de que Donald Trump pidió al ex director del FBI, James Comey, que dejara de lado la investigación del FBI sobre la participación de Rusia en las elecciones presidenciales de Estados Unidos.
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Desde una perspectiva superficial, el bajo nivel del VIX sugiere que la percepción de los inversores sobre la volatilidad futura es ligera. No obstante, nosotros creemos que el VIX está subestimando el riesgo. Nuestro modelo de VIX, que utiliza una combinación del Índice Global de Estrés Financiero (GFSI) y el Índice de Incertidumbre de la Política Económica de los Estados Unidos resalta una mayor desviación entre los resultados de nuestro modelo VIX y el valor actual del índice VIX real. Nuestro modelo sugiere que el VIX debería estar más cerca de 15, no su nivel actual de 10,6. Por lo tanto, nuestro modelo indica que la percepción del mercado de riesgo debe ser mucho mayor. Perversamente, creemos que esta disparidad ha sido en parte debido a eventos macro inestables. Además, la fuerte subida del S&P500 está enmascarando una correlación inusualmente baja entre los sectores del mercado y los valores individuales. Esto no explica completamente por qué el VIX se ha desviado de nuestro modelo, ya que este es un fenómeno más reciente.
Desde el 2013 viene dándose una tendencia preocupante entre un grupo de inversores que están posicionándose corto sobre el VIX. El nivel moderado del VIX ha sido impulsado probablemente por los inversores que buscaban mayores rendimientos aprovechando la laxitud de las políticas monetarias implementadas por años. Bajo este contexto, la estructura de plazo acentuada le proporciona a estos inversores que van corto sobre el VIX, un rendimiento.
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Según la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), los inversores mantienen un nivel de posicionamiento corto récord (más de 3 veces la desviación estándar de su rango histórico respecto a las posiciones largas), lo que sugiere que la venta al descubierto del VIX es un trade cada vez más saturado.
Ahora nos preguntamos por cuánto tiempo puede durar esto dado lo bajo que yace el VIX. También nos sigue preocupando que una liquidación de estas posiciones cortas dañará lo suyo. Esto podría provocar un cierre de cortos en el VIX, generando a su vez una fuerte venta en los mercados de renta variable. Aunque la determinación del tiempo exacto del cambio en el sentimiento es difícil de establecer, el posicionamiento corto sobre el VIX será cada vez menos atractivo cada vez que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) aumente los tipos de interés. Por lo tanto, el rendimiento corto sobre el VIX se verá cada vez menos redituable, ya que los rendimientos de otros activos aumentan a medida que se incrementan los intereses. Por el contrario, un cambio de tendencia brusco en las acciones o un evento político significativo, también podría precipitar un cierre de cortos sobre el VIX.
En el otro lado de esta trade, están los inversores que ven a los mínimos récord en el VIX como una oportunidad para ir en largo, con la expectativa de que la volatilidad se acentúe. Como se ilustra en las acciones remanentes de una selección de ETFs, el valor de las acciones de los ETF cortos sobre VIX ha estado cayendo últimamente, mientras que las acciones de los ETF largos sobre VIX, han aumentado considerablemente. Esta tendencia ha surgido poco después de la primera subida de tipos de interés de la Fed en diciembre de 2015.
El desafío de poseer productos largos sobre VIX, es ver cuán capaces son de seguir la evolución del índice. A medida que la estructura de término se acentúa, con el tiempo el rendimiento relativo es cada vez más decreciente debido al rolo de productos que se hace de un contrato a otro.
La renta variable sí se ve afectada por los valores bajos del VIX. Históricamente ha habido una baja correlación entre las valoraciones del VIX y el binomio precio/beneficios (PE) de los títulos estadounidenses, en donde la regresión entre ambas variables, tendía a marcar, desde 1990, un R-cuadrado de 0.1. Sin embargo, en los últimos 2 años, el R-cuadrado ha subido bruscamente al 0.58, lo que sugiere una correlación mucho más estrecha entre el VIX y el PE.
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El aspecto preocupante de esta correlación, es que cuanto más caiga el VIX, las valoraciones aumentan aún más, lo que implica que los inversores están comprando acciones debido a su baja volatilidad y están conformes pagando valoraciones a veces excesivas. Dado que creemos que es probable que el VIX esté subestimando el riesgo, los inversores yacen en una posición vulnerable.
En resumen, creemos que los inversores de valores se están volviendo demasiado complacientes y las valoraciones yacen elevadas en un momento en que es probable que los márgenes estén reduciéndose aún más. Además, no debemos olvidar la decepción que padecerán muchos inversores cuando vean que se cierre 2017 sin un avance concreto sobre la reducción de impuestos prometida al sector corporativo. Además, creemos que el VIX está adormentando a algunos inversores en una falsa sensación de seguridad al inducirlos a no alterar sus carteras de valores. Estos factores dejan a los mercados de renta variable vulnerables a una liquidación en caso de que aumenten los tipos de interés y no haya claridad por parte de la administración política estadounidense.
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