Reacciones del mercado: decepción importante en un primer momento ante la decisión de mantener tipos y revisión a la baja de las perspectivas económicas de la Eurozona, seguida de una interpretación positiva después de la confirmación del plan de compra de deuda y el adelanto de las principales ondiciones en las que se producirán las compras de deuda. Draghi cumple lo prometido pero no habrá más detalles sin el próximo movimiento, que corresponde ahora a los países en dificultad.
Habrá condiciones y se espera a que llegue la petición de rescate de España antes de seguir avanzando.

Finalmente hemos conocido en boca del propio Mario Draghi los detalles relativos al nuevo programa de compra de deuda del BCE, que parece que será el mecanismo en torno al cual gire el rescate soberano de España.
Aunque el plan en sí no resulta novedoso (ya se intentó el verano pasado, con la diferencia de que entonces bastaba la promesa de Italia y de España del cumplimiento de ciertos compromisos, mientras que ahora se hará un tutelaje más estrecho y previo), había mucho en juego en el ejercicio de comunicación acrobática que hoy ha llevado a cabo Mario Draghi, quien debía mantener viva la esperanza que él mismo alimentó en julio al confirmar que no existen obstáculos jurídicos o técnicos para estas compras. Como idea general, mientras que en cuanto al nivel de intervención, entendido como precios o márgenes, la ambigüedad es preferible a la plena transparencia, en cuanto a la implementación, sí o sí se requiere una intervención previa por parte del EFSF, que no se producirá hasta después de la solicitud formal por parte de España (o Italia) y el establecimiento de unas condiciones y calendario de seguimiento de su cumplimiento.

Poniendo en antecedentes la intervención de hoy, es consecuente con las previas; recordemos que el 26 de julio Mario Draghi dio a entender que el BCE podría volver a intervenir en el mercado de deuda pública. Ello en un discurso que fue breve y parco en detalles, pero muy enfático, un discurso más propio de un político que de un banquero central. La reacción del mercado fue un entusiasmo que ha permitido disfrutar de una relativa tregua durante el verano.

El 2 de agosto, tras el Consejo de Gobernadores del BCE, su presidente adelanta en qué circunstancias podría llegar a darse dicha intervención del BCE, las cuales se han confirmado hoy:

- En primer lugar, se justifica esta medida por el hecho de que los mercados de capitales en la Eurozona estaban experimentando una creciente fragmentación, lo opuesto a la pretendida integración, dando lugar a la creciente preocupación de que si no se hiciera nada para revertir esta tendencia, entonces la unión monetaria se terminaría por romper. La referencia implícita a esta posibilidad extrema no puede ser anecdótica, pues refleja la determinación del BCE (con la excepción del representante alemán) una interpretación amplia y pragmática de su mandato.

- En segundo lugar, el señor Draghi destaca que el nuevo mecanismo no será una mera reactivación del programa de compras que se llevó a cabo en mayo-junio de 2010 y de nuevo en agosto y septiembre de 2011, en este último caso para asistir a Italia y España, y que lleva en estado latente durante casi nueve meses. A diferencia de los anteriores programas de compra de deuda, dos características distintivas se pueden subrayar para el nuevo programa. Por un lado, la intervención del BCE tendrá lugar en una secuencia ordenada por el cual ante la necesidad de ayuda de un país, antes de que la intervención se materialice como tal, el país en dificultades tiene que solicitar al resto de socios que ese active el EFSF. Y, como segunda característica diferencial, habrá cooperación entre el BCE y el EFSF en base a la firma de un Memorando de Entendimiento entre el país en cuestión y sus socios de la Eurozona, es decir, un rescate en toda regla con sus condiciones y sus sometimientos, y un rescate no es ni duro ni blando sino que un rescate es, simple y llanamente, un rescate. Desde la experiencia que la retrospectiva de casos anteriores (Papandreu, Berlusconi...) el BCE no está dispuesto a dejar la puerta abierta a que los gobiernos abandonen sus buenos propósitos cuando se alivien las presiones del mercado, como ya sucedió en España y en Italia a finales de 2011. En esta coyuntura a partir de hoy, ninguna compra de deuda será gratuita en términos políticos. En el caso español, a pesar de los últimos esfuerzos de Mariano Rajoy para inspirar confianza, BCE mantiene todas las precauciones.

- Por último, aunque Mario Draghi había encargado un examen de la viabilidad operativa del mecanismo a fin de dar cobertura técnica y legal a las próximas acciones, sin ninguna duda exceden el ámbito de actuación convencional del BCE, lo que será motivo de discusión interna y quizás incluso una nueva crisis en su seno. Ha indicado Draghi que la decisión no ha sido unánime, como no podía ser de otra forma.

De hecho y en relación con este último punto, hace solamente unos días, el 29 de agosto, en un editorial publicado en Die Zeit, Mario Draghi trataba de responder a las críticas que le lanzan desde Alemania. Reiteró entonces que no se haría nada que pudiera poner en tela de juicio la independencia del BCE o contradecir su mandato de mantener la estabilidad de precios. A fin de cuentas, Mario Draghi no deja de ser un banquero centra ortodoxo que difiere muy poco de su homólogo del Bundesbank, Jens Weidmann, o de su su predecesor, Jean-Claude Trichet. Afortunadamente para España, de momento, tiene una relación más relajada con sus interlocutores del primero y muestra un mayor pragmatismo que el segundo.

En solamente nueve meses Mario Draghi ha hecho más para influir en la agenda de los gobiernos de la Eurozona (pacto fiscal, unión bancaria...) de Jean-Claude Trichet en ocho años, quien no hizo más que denunciar a sus déficits excesivos. Gracias a dicha capacidad de influencia sobre los gobiernos es por lo que Mario Draghi puede contar con la cobertura política de la canciller Merkel, y ello a pesar de que, en sus propias palabras En total, "el cumplimiento de nuestro mandato, a veces nos obliga a ir más allá de las herramientas estándar de la política monetaria.".

Hoy el presidente del BCE ha sido capaz de hacer un balance de la posición de su Consejo de Gobernadores sobre el nuevo mecanismo de intervención sin que por ello haya tenido que especificar todos los detalles. De hecho es mejor para la eficacia de la intervención que algunos de los detalles sigan siendo vagos. Algunos dependen de decisiones políticas (gobiernos) o jurídicas (decisión del Constitucional alemán la próxima semana). Otros no tienen razón de ser hasta que el mecanismo se aplique efectivamente. A modo de resumen rápido de los principales puntos:

- Cantidad: Resulta acertado no poner límite al tamaño de la intervención. No habria tenido sentido que el BCE aplicara un presupuesto para sus compras de bonos, con el riesgo de exponerse a ser testeado por el mercado y poner a prueba su determinación. Al no establecerse un techo el efecto disuasorio es mayor. Incluso en el caso de que pueda existir un límite no explícito e interno, algo que se ha comentado en mercado sin ninguna prueba, consistente en un techo de intervención semanal de 20.000 millones de euros, este tipo de límite será superado.

- Duración: Resulta también acertado no fijar un límite temporal a la duración del programa, lo contrario sería un sinsentido similar a limitar el tamaño

- Comunicación: El esfuerzo en términos de transparencia que hoy se ha llevado a cabo, con sus lógicas dificultades, debe ser siempre bienvenido. Hasta ahora losprogramas de compra de deuda siempre habían parecido algo opaca revelando solamente el monto total de las compras de bonos una vez a la semana y sin ningún otro detalle como fecha de compra o los países afectados.

- Vencimientos: Al limitar la madurez o duración de los bonos comprados al corto plazo resulta más fácil para el BCE justificar la naturaleza monetaria de la intervención y así disipar los temores de una financiación monetaria de los déficit públicos (prohibido expresamente por los tratados europeos) y, en última instancia y en caso de incumplimiento por parte de alguno de los países beneficiarios de las compras, salir del mecanismo. Es más, si el BCE, ya había ampliado las operaciones de refinanciación de los bancos hasta tres años no hay ninguna razón por la que un horizonte más corto no pueda mantenerse en términos de intervención en los mercados de bonos. El límite de tres años parece por lo tanto no solamente acertado sino coherente.

- Objetivos de Intervención: Esta es posiblemente la pregunta más crucial, ¿a partir de qué nivel de tipos de interés o prima de riesgo, se bloquea la transmisión de la política monetaria de un país en dificultades? Sin embargo responder esta pregunta genera más inconvenientes que ventajas, sucediendo algo similar a no limitar el tamaño o duración del programa de compras, o no darlo a conocer en su caso, para que el objetivo pueda ser defendido de una manera creíble.

Hablar de dicho aspecto abriría además un debate público incómodo para los gobiernos intervenidos, ya que habría que poner sobre la mesa cuestiones como el riesgo moral de dichos gobiernos, el riesgo de convertibilidad (que es el que realmente quiere evitar el BCE) y otros factores de la prima de riesgo, como por ejemplo, la ausencia de credibilidad fiscal de alguno de los gobiernos (lo cual no es algo que de ninguna manera incumba al BCE), e incluso y en función de lo anterior nos encontraríamos con distinciones entre los países, lo que sería difícil de justificar políticamente. Y sin embargo y en la práctica, será posible por los propios datos del mercado que veamos en qué nivel de interés/spreads lleva a cabo el BCE sus intervenciones.

- Antigüedad: Uno de los defectos de los anteriores programas de compra de deuda es que las compras del BCE desplazaban al resto de acreedores abajo en la lista de prioridad en el cobro ante un posible impago. El resultado era contrario al buscado, pues los inversores huían precisamente de unos bonos cuyo cobor se dificultabantras la compra del BCE. Ahora el BCE ha encontrado una fórmula razonable entre su exposición a pérdidas (al renunciar a su condición de acreedor privilegiado aumenta dicho riesgo para el BCE) y la eficiencia de sus intervenciones (también aumenta en la medida en que el BCE acepta ser tratados en condiciones de igualdad con el resto de tenedores de bobos).
Es por ello que la solución más sencilla, al renunciar a la prioridad en el cobro, sea centrarse en las intervenciones en plazos cortos, que son los que menos podrían verse afectados en caso de problemas de impago o reestructuración de la deuda por alguno de los gobiernos.

- Condicionalidad: Otro aspecto clave del sistema. En este sentido el BCE lo tiene claro: no hay compras de bonos sin la firma previa de un acuerdo que autorice la intervención del EFSF en los mercados de deuda.
Es el único medio para mantener la influencia sobre los gobiernos y evitar que se relajen tras las compras de deuda, como ya sucedió en el pasado.

- Estrategia de salida: Si el BCE no fija objetivos para la intervención será difícil determinar si la intervención es un éxito o un fracaso y si debe ser interrumpido, cancelarse o intensificarse.
Este tipo de pregunta es más difícil de resolver en la teoría que en la práctica. Podemos juzgar el éxito de la intervención en función de que el coste de financiaciógn de los gobiernos que soliciten la ayuda caiga o no.

- Países afectados: El foco de atención está, sin ninguna duda, en España y, en menor medida, en Italia, países que vieron un aumento peligroso en sus tasas de endeudamiento a comienzos del verano. En la actualidad, el gobierno español está repitiendo el error cometido en primavera cuando se retrasó su petición de rescate para el sistema bancario durante varios meses, en aquel entonces para evitar el castigo en las elecciones autonómicas en Andalucía. Hay un precio político a pagar y debe ser asumido en beneficio de la salud financiera del Estado.
No sería conveniente y representaría una peligrosa señal hacia el exterior que se esperara, nuevamente, hasta después de las elecciones del 21 de octubre en Galicia y País Vasco. En pocas palabras, es hora de que Mariano Rajoy se comporte como el presidente del Gobierno español y no como líder del Partido Popular.

- Relaciones con el EFSF: La división del trabajo es clara: el EFSF podría comprar deuda con vencimientos a largo plazo (es decir, más de tres años) y el BCE podría comprar a corto plazo deuda en el mercado secundario. Obviamente, los dos organismos tienen que colaborar, pero la forma en que esto llevará aún queda por definir.

- Esterilización: Palabras... Seamos claros: esta esterilización, al igual que las anteriores, no es real y es simplemente una forma de vestir de las cuentas para evitar que los críticos hablen de monetización del déficit público. Desde 2010 el balance del BCE se ha inflado en más de un 35% debido principalmente a las inyecciones de liquidez para los bancos. Y sin embargo la inflación está bajo control de modo que cuestión de la esterilización es ahora de importancia secundaria y pura dialéctica.

A modo de conclusión, está claro que tras la conferencia de prensa de Draghi todavía se mantienen algunas zonas grises, pero podemos decir que ha cumplido su principal objetivo, en términos de comunicación, al demostrar que su "plan" está avanzando y que la cuestión ya no es si se va a aplicar, sino bajo qué condiciones. Ha enviado además señales muy positivas a los inversores.

Sin embargo en cuanto a la decisión sobre los tipos de interés, gran decepción ya que sobran los argumentos para justificar un recorte de tipos, como muestran las propias proyecciones de crecimiento para 2012 y
2013 y la revisión a la baja que el propio BCE ha dado a conocer esta tarde. En resumen, la Eurozona está en recesión y no hay esperanza de salir de ella antes de 2013, sin que la inflación sea ahora una amenaza, tal y como ha reconocido Draghi hace unos minutos. Facilitar las condiciones monetarias y trabajar por la estabilidad financiera son la mejor contribución que el BCE puede hacer ahora para ayudar a la economía real. El movimiento a la baja del euro hasta mínimos del día durante la intervención confirma la urgencia por avanzar en el mecanismo de intervención, lo que requiere la petición por parte de España de un segundo rescate, ahora sí, soberano y con condiciones.