Raphael Chemla, director de high yield y deuda financiera en la gestora Edmond de Rothschild visita el plató de Estrategias de Inversión. La gestora francesa dispone de dos fondos expuestos a bonos corporativos como el EdR Signatures Financial Bonds y el EdR Europe Convertibles en un momento en el que el Banco Central Europeo (BCE) está empezando a normalizar su política monetaria.

¿Cómo cree que puede afectar a la renta fija la normalización bancaria que ya ha iniciado la Reserva Federal y que también acaba de empezar el BCE?

Hay dos posiciones. Una es la Fed, que ya ha empezado a normalizar su política. Janet Yellen será reemplazada, pero hasta donde entiende el mercado, no habrá cambios de política de la Fed en el futuro cercano, esperamos. La subida de los rendimientos en EEUU ya ha empezado. Para tener mayores movimientos en el aumento de los rendimientos o en el empinamiento de la curva de rendimientos en Estados Unidos puede que tengamos que esperar a unas cifras de inflación más elevadas. No está ocurriendo, por lo que puede que no tengamos una importante subida de los rendimientos en los próximos meses en EEUU. Lo que se ha hecho hoy en día ya está hecho y puede que no haya más movimientos en la curva en EEUU.

En Europa es diferente. No estamos en la misma posición. Draghi dio la semana pasada el discurso que todos los mercados querían. Todos queríamos que la flexibilización cuantitativa no terminara en el futuro cercano y finalmente nos dio una gran cantidad hasta septiembre de 2018. El mercado esperaba que el BCE comprara este tipo de cantidad. Si se escucha con atención a lo que dijo Draghi, dijo que nivel de rendimientos seguirá siendo bajo por más tiempo. Incluso después de septiembre de 2018 y el final de esta flexibilización cuantitativa, no subirá los tipos de interés a corto plazo. Podemos entender que los tipos a corto plazo en Europa seguirán siendo bajos y puede haber algún empinamiento en el futuro cercano, pero para evitar tensiones como las que vimos en EEUU en 2013, creo que tendremos este tipo de movimientos pero gradualmente porque Draghi se está encargado de esto y quiere evitar cualquier gran movimiento en los rendimientos.

En un momento como el actual donde los bonos con grado de inversión tienen muy poca rentabilidad, ¿dónde hay oportunidades en la renta fija europea?

Con este movimiento de la flexibilización cuantitativa y del programa de compras en el sector privado, estamos viendo un bajo nivel de diferenciales en términos de crédito. El grado de inversión está ajustado en Europa. El cupón medio en grado de inversión europeo está en torno al 1% y ahora el nivel de diferenciales, el nivel de rentabilidad, en high yield es muy estrecho, pero está muy ajustado por buenas razones. Podemos encontrar algunas buenas razones para comprar high yield en Europa y podemos encontrar algunos buenos fundamentales en las compañías dentro del high yield, por lo que entendemos que si no estás en high yield hoy en día, puede no ser el buen momento para invertir en high yield para tener buenos ingresos y rendimiento, pero quizá si tenemos oportunidades en el mercado en los próximos meses, podemos entrar en high yield para tener un buen cupón y el carry para el año que viene. También encontramos valor en la deuda financiera subordinada. Si te fijas en las nuevas estructuras en Europa, como AT1s o CoCos, el cupón medio está por encima del 4%, que es el doble del cupón de BB en Europa. Encontramos valor y creemos que es muy interesante, incluso si el la rentabilidad es buena, permanecer en esta área de deuda subordinada financiera porque el valor es todavía positivo. También encontramos valor en deuda corporativa emergente, que tenemos en dólares, con cupones del 7%. El rendimiento sigue siendo muy alto en la deuda corporativa emergente y tenemos crecimiento por todo el mundo, por lo que creemos que puede volver a ser el momento de entrar en la deuda corporativa emergente.

¿Es un buen momento para que los inversores compren renta fija o deberían esperar a que el BCE se decida a subir los tipos de interés?

Como he dicho en la primera pregunta, no creo que el BCE vaya a subir los tipos de interés pronto. Ni en 2017 ni en 2018 y tenemos que esperar al menos hasta 2019 para ver algunos movimientos de subida de tipos de interés de Draghi. La cuestión es que en su discurso dijo que, después del final del QE en septiembre, seguiremos en este nivel de rendimientos, por lo que no veo una subida importante de los rendimientos. Podemos ver cierto empinamiento, pero es cierto que cuando ves los bonos alemanes a 10 años al 0,4%, podemos imaginar que podemos tener cierto aumento de los rendimientos y empinamiento de la curva y, entonces, podemos encontrar ciertas oportunidades en el mercado, pero prefiero asumir riesgo de crédito que de tipos de interés y por eso prefiero ir a high yield, deuda subordinada financiera o deuda corporativa emergente, antes que a bonos gubernamentales. Sabemos que nos embarcaremos en duración si compramos bonos soberanos y no queremos tener esta duración. Preferimos el riesgo de crédito al de tipos de interés.

El fondo EdR Signatures Financial Bonds tiene una rentabilidad del 11,4% en el año. ¿Cómo se consigue esto?

La forma en la que gestionamos está relacionada con la regulación y la necesidad de capital para todos los bancos de Europa. Encontramos cierto valor en los campeones nacionales en Europa. Encontramos cierto valor en compañías aseguradoras en el tramo ‘lower Tier 2’ y en el hecho de que hay diferenciales suficientes para compensar ciertos movimientos en los rendimientos. Tenemos una cartera diversificada con campeones nacionales. Evitamos algunos obstáculos que hemos visto este año. Evitamos Banco Popular, evitamos Veneto-Vicenza o evitamos Monte dei Paschi di Siena. Es cierto que preferimos concentrar la cartera en la compañía que más nos gusta y profundizar en la estructura de deuda y esta es la razón por la que invertimos en los campeones nacionales. Por ejemplo, en España, preferimos Banco Santander, BBVA y, por el lado de las aseguradoras, preferimos Mapfre. Incluso cuando tenemos algunas posiciones tácticas en Ibercaja, es cierto que las principales posiciones que tenemos en la cartera son bancos sistémicos y en las que no apreciamos ningún problema en el futuro cercano debido a la estructura de capital.

Las mayores exposiciones están en bancos como UBS, Societe Generale, Credit Agricole, BNP Paribas y HSBC. ¿Tienen algo en España?

Como dije antes, nos gusta España, pero nos gustan los campeones nacionales y algunas posiciones son tácticas, como Ibercaja. Pero nos gustan BBVA, Santander o Caixabank y tenemos una pequeña posición en Bankinter. Y Mapfre, dentro de las aseguradoras. Así que sí, vemos qué está pasando en el país y en qué se están convirtiendo los bancos actualmente. Después de la crisis en España, vemos crecimiento y por eso tenemos algunas posiciones en España y queremos mejorar estas posiciones en el futuro. 

¿Cómo ven la situación de los bonos corporativos de las empresas españolas?

Hay que cogerlo en su conjunto. Cuando se observan las compañías y los fundamentales, si se mira lo que está pasando en Europa, tenemos crecimiento, buenos fundamentales y vemos ciertas mejoras en la gestión del efectivo. Vemos ciertas mejores en la posición global de estas compañías. Y esto es cierto para Francia pero también es cierto para España. Vemos crecimiento en España y esta es la razón por la que nos interesa comprar ciertos bonos corporativos en España, por los fundamentales y porque todo está en buena forma hoy en día. La tasa de impagos en toda Europa es muy baja. Nos gusta, por ejemplo, Grupo Cortefiel, que emitió bonos el mes pasado con un cupón del 5,18% y este es uno de los ejemplo de las compañías que nos gustan en España. Nos gusta Gestamp, nos gusta Antolín, incluso si estos bonos son un poco caros, pero nos gusta España.

El fondo EdR Europe Convertibles invierte en bonos convertibles de compañías europeas, ¿qué oportunidad representa para el inversor?

Nos gustan los bonos convertibles porque podemos obtener los beneficios del mercado de renta variable sin la volatilidad. Todavía hay convexidad en este mercado, todavía tenemos gama, todavía tenemos un mercado en crecimiento. Los bonos convertibles son un mercado nicho, pero está creciendo. Tenemos una gran cantidad de acuerdos primarios en todo el mundo y queremos tener oportunidades en todo el mundo con este tipo de fondos. Tenemos una gran cantidad de nuevos nombres en Europa y, después, tenemos que construir una cartera muy diversificada con estos activos convertibles que nos gustan hoy en día.