La retórica medida del Banco Central Europeo (BCE) mantendrá a los tipos de interés en niveles deprimidos. El desinfle gradual del globo de los eurobonos seguirá presionando al euro a la baja.

En lo que va de 2017, el euro se ha valorizado en un 12%, registrando el segundo mejor desempeño frente al USD dentro del grupo de las divisas del G10. La mayoría de los participantes de mercado espera que el euro cierre el año en 1.18 frente al USD (+0.4%) y 0.91 frente al GBP (+2.8%). Estas expectativas las consideramos demasiado optimistas.

Este exceso de entusiasmo se contradice con la cautela marcada por el BCE. Cabe observar que históricamente, la entidad siempre ha mantenido una posición conservadora, evitando asustar a los mercados. Los comentarios de Draghi muy equilibrados sugieren la posibilidad de que las medidas de estímulo continúen vigentes por un tiempo más, lo que decepcionaría a los inversores que esperaban una reducción del programa de compra de bonos en el corto plazo. Creemos que existe el riesgo a que el mercado liquide sus posiciones largas a medida que el BCE mantiene su posición monetaria conservadora.

Asimismo creemos que los mercados han continuado mal interpretando el mensaje del BCE, al pensar que la marcada posición restrictiva del Bundesbank, tiene una mayor influencia sobre el Consejo Directivo del BCE. El presidente del central alemán, el Sr. Jens Weidmann, ha indicado que “no ve la necesidad de seguir yendo más a fondo con el acelerador de la política monetaria”, aludiendo explícitamente al hecho de seguir comprando bonos. Sin embargo,  la mayoría del Consejo del BCE discrepa con esta posición.

Por ejemplo, el Economista Jefe del BCE, el Sr. Peter Praet, ha hecho hincapié en las últimas semanas que la continua compra de bonos a niveles más bajos es necesaria para generar una tendencia sostenida de la inflación hacia el objetivo del BCE. De hecho, el presidente Draghi ha declarado que “aún es necesario un grado acomodaticio muy significativo para asegurarse que la inflación vuelva hacia el mandato del BCE”.

 

 

Globo, no burbuja

Aunque los rendimientos de los eurobonos están cerca de los mínimos históricos, no es necesariamente una burbuja en el sentido tradicional. Los rendimientos son artificialmente bajos, impulsados por niveles extraordinarios de estímulo del BCE. En este marco, caracterizaríamos a la situación como un globo de bonos y no como una burbuja de bonos.

La diferencia crítica entre un globo y una burbuja es lo que sucede al final: los bancos centrales están dispuestos a desinflar el globo, en lugar de pinchar la burbuja. La deflación gradual del globo de bonos es un aspecto clave de lo que los bancos centrales están dispuestos a lograr con el desmantelamiento de los programas de compra de activos. Como resultado, la comunicación prudente es crucial para formar las expectativas de los inversores respecto a una política monetaria más estricta, mantener su confianza y asegurarse de que entiendan que las medidas de estímulo no se reducirán de manera agresiva.

 

 

Política monetaria divergente

Creemos que el mercado ya ha descontado en buena parte la reducción del programa de compra de bonos del BCE. No obstante, esperamos que el BCE sea muy cauto al comentar sobre la misma, lo que contrasta con la posición cada vez más restrictiva que la Fed y el BoE vienen marcando.

 

 

La presidente de la Fed, la Sra. Janet Yellen, ha resaltado que “la baja inflación es temporal” y que “se debería...tener cuidado de ir muy gradual” con las subidas de los tipos de interés. Por su parte el gobernador del BoE ha comentado que es apropiado un nivel de intereses más elevado durante los próximos meses debido a la solidez económica del Reino Unido y la elevada inflación. Es probable que los aumentos de los tipos de interés por ambos bancos centrales, impulsen el valor de sus respectivas divisas frente al euro, ya que sus posiciones aún no han sido descontadas del todo por los inversores. Asimismo cabe observar que respecto al GBP, el pesimismo que recaía sobre él se ha atenuado durante los últimos meses, lo que contrasta con el dólar, en donde por más de tres años los inversores mantienen unas perspectivas negativas.

Optimismo exagerado de los inversores

En comparación con la media histórica, el posicionamiento en los futuros sobre euro frente al dólar y la libra esterlina, continúa en niveles excesivos. Si se ve lo que sucede en el mercado de opciones, se aprecia que no solamente yace descontado el escenario de reducción de la compra de bonos, sino también que los inversores continúan optimistas respecto a la situación económica. Esto se refleja en el mayor nivel de precios que el mercado de opciones marca desde 2009. Sin embargo por nuestra parte, creemos que los inversores están descontando algo que el BCE no hará en el corto plazo. Más precisamente, no considerará una fuerte reducción de su balance.

 

El euro se ve expuesto a fuertes pérdidas dado que el posicionamiento en los futuros sobre euro yace en sus niveles más altos en más de diez años. Frente al GBP, el euro podría retroceder hacia niveles históricos más conocidos alrededor del 0.85. Y frente al USD en los próximos meses, podría retroceder hacia el 1.15.

En resumen…

Esperamos que el euro, que es la segunda divisa con mayor desempeño del grupo de las G10 en el primer semestre de 2017, sea una de las peores en el cuarto trimestre. En el mercado FX, creemos que los inversores siguen malinterpretando la cautela del BCE sobre sus cambios de medidas. Es por ello que deberían tener cuidado, dado que además el BCE ya está preocupado por la subida del euro.