El BCE ha decidido no modificar su tipo de interés en las reuniones de septiembre y octubre. Así pues, no ha continuado el proceso de ajuste monetario, a pesar de las declaraciones en este sentido de Jean-Claude Trichet durante el pasado verano. Los mercados lo han hecho en su lugar. La subida del Euribor a tres meses, que sirve de índice para numerosas operaciones de préstamo, ha superado ampliamente los 25 puntos básicos aplicados habitualmente por el BCE. La diferencia está en que mientras el Banco Central Europeo se ha ocupado en subir periódicamente el tipo de interés desde hace dos años y medio con un objetivo de normalización de las condiciones de crédito, el origen del ajuste realizado por el mercado es su desestabilización. Este cambio de perspectiva ha modificado considerablemente las previsiones de la política monetaria dela Zona euro.En primer lugar, la persistencia y el empeoramiento de la crisis de los mercados han ensombrecido el horizonte de muchos agentes económicos. Las instituciones financieras han sido naturalmente los primeros y los más afectados, al sufrir un encarecimiento del coste de la liquidez, con la amenaza de una desaceleración de su actividad en un momento en que deben gestionar mayores pérdidas. Los últimos datos de la Zona euro muestran que la confianza de empresas y hogares ha resultado asimismo afectada. Los datos provisionales de la encuesta PMI compuesta de septiembre, que recoge la confianza de los responsables de compras, ha registrado una de sus mayores caídas desde su creación, al pasar de 57,4 a 54,5 puntos. Este descenso corrobora los resultados ya obtenidos en las encuestas nacionales. En Alemania, la IFO no ha dejado de bajar en los últimos cinco meses y se sitúa en su nivel más bajo desde febrero de 2006. En Francia, la encuesta del INSEE sobre confianza empresarial se mantiene en los 110 puntos desde hace tres meses, pero el componente de perspectivas generales de la producción empieza a descender. En cuanto a los hogares, el consumo no consigue arrancar al otro lado del Rin debido a las consecuencias del aumento del IVA en el primer trimestre, como refleja la caída de un 2% interanual en las ventas del sector distribución en septiembre. En Francia, es cierto que el consumo mantiene su dinamismo, pero su fragilidad es cada vez mayor ya que depende de una tasa de ahorro que disminuye en un contexto en el que aumenta la incertidumbre.En segundo lugar, el BCE tiene que gestionar un euro más fuerte, rehén de unos inversores que sólo aceptarán como estadounidense más sólido, más equilibrado y, sobre todo, más fuerte. Esta situación de tensión en el mercado de tipos de cambio no tiene un arreglo fácil, ya que mientras la Fed flexibiliza sus condiciones monetarias, la disminución del diferencial de tipos de interés aumenta las tensiones sobre la divisa única. La divisa europea ha franqueado la barrera simbólica de 1,40 dólares después de que la Fed haya decidido un recorte de 50 puntos básicos en su tipo de interés el pasado 17 de septiembre. Esta fortaleza de la divisa única no es de ningún modo inocente en la desaceleración del ciclo y la caída de las encuestas de confianza; pesa directamente sobre las exportaciones, en primer lugar de las francesas e italianas porque estos países tienen una competitividad que ofrece pocos recursos fuera del precio. Alemania puede resistir mejor porque exporta bienes de equipo de mayor valor añadido y menos elásticos ante las variaciones de precio; sin embargo, esta protección tiene sus límites, sobre todo cuando países como Japón, que compiten en el mismo tipo de bienes, registran una fuerte depreciación de su divisa.El endurecimiento de las condiciones de crédito, la desaceleración del ciclo y la fortaleza de la divisa europea parecen debilitar los riesgos inflacionistas en la Zona euro, o, por lo menos, modificar visiblemente el equilibrio de riesgos entre crecimiento e inflación. El BCE ha aceptado este cambio de situación en su comunicado del 5 de octubre al dejar de atribuir a su política monetaria el carácter de acomodaticia. Sin embargo, como las tensiones en el sistema productivo no han desaparecido, el BCE ha mantenido un sesgo alcista en su comunicado al afirmar "que estaba preparado para combatir los riesgos alcistas que pesan sobre la estabilidad de los precios". Esto le permite atajar las previsiones de los mercados respecto a una bajada del tipo de interés y, de este modo, clarificar la dirección de su política monetaria, que es la de una estabilidad prolongada del tipo de interés. A pesar de la desaceleración actual, creemos que un crecimiento sostenido confirmará la validez de este escenario. El promedio de crecimiento en 2007 será superior a la tendencia a largo plazo. La mejoría del mercado de trabajo, el beneficio elevado de las empresas y el dinamismo de los países emergentes continúan ofreciendo perspectivas adecuadas para 2008, lo que situaría el crecimiento alrededor del 2,1%. Con este marco, el BCE debería mantener invariable su tipo de interés durante, por lo menos, los próximos seis meses.