Con más del 67 % de las compañías USA que los han reportado para el Q1 la conclusión parece clara: no sólo superan lo esperado como también surgen indicios de que el deterioro de los márgenes se ha detenido. Más del 57 % de las empresas norteamericanas que han publicado hasta el momento han mostrado crecimientos de los beneficios de dos dígitos, cuando todos pensábamos que esto era ya el pasado. Buscando comparaciones con los datos del Q1 de 2004, que con un repunte de los beneficios del 26 % anual marcaron el techo en su evolución, en la actualidad el repunte conjunto ha sido superior al 9 %. A finales de marzo los analistas se inclinaban por esperar una subida de los beneficios no superior al 3.0 %. ¿Dónde está el error?.
Por de pronto, en el comportamiento de los beneficios fuera de las petroleras, materias primas y evidentemente de las constructoras. En este último caso, considerando las de viviendas, su caída en el beneficio supone restar más de un punto al beneficio del conjunto de las empresas. Debemos recordar como a principios de este año el descenso en la construcción de viviendas llegó a superar el 40 % con respecto a un año atrás. Una cifra que probablemente explica en parte el deterioro observado en la inversión empresarial, especialmente en la relacionada con esta actividad. Así, el aumento de la inversión en maquinaria industrial superaba el 20 % de aumento a principios del año frente a un recorte similar en el caso de la inversión en maquinaria relacionada con la construcción. Muchos han argumentado que el más que probable deterioro en los márgenes en los próximos meses podría llevar a un aumento de los beneficios por debajo de su promedio histórico. Nosotros mismos, aunque más optimistas, esperamos que los beneficios del S&P para el año apenas superen el 7 % frente a un promedio histórico del 6.0 %. Nuestra sorpresa ha sido mayúscula al descubrir un inesperado aumento de la productividad durante el Q1 de la mano de la industria, cuando estimamos que el deterioro de la productividad en la construcción (el empleo no se ha reducido tanto como se temía, aunque aún es pronto para evaluarlo) ha podido mermar la productividad total en más de 1.5 puntos. Complicado de justificar esta moderación de los costes laborales. Prudentes a la hora de valorarlo, considerando la frecuencia y contundencia de las revisiones llevadas a cabo en el pasado con respecto a estos datos. Pero por el momento la evidencia es demasiado fuerte como para que la Fed mañana no la tenga en cuenta en su discurso tras el FOMC. Ayer un cliente me advirtió de que las bolsas serán más sensibles en el futuro a la evolución de los tipos de interés más que al comportamiento de los beneficios empresariales. Su razonamiento es poco cuestionable, cuando en el pasado hemos pasado de una sensibilidad a beneficios a otra a tipos de forma alternativa. En el fondo, en una fase tan madura del ciclo económico como en teoría es la actual parece evidente que los inversores no van a esperar sorpresas positivas en la publicación de los beneficios empresariales. Pese a que probablemente, y los datos del Q1 son un buen ejemplo, quizás sí conlleven una matización ante unas perspectivas que han sido (realmente lo siguen siendo) relativamente pesimistas para su evolución a medio plazo. Sin embargo, el escenario de tipos, al final los riesgos derivados de la inflación, sí es algo más tangible que incluso puede apuntalar el pesimismo anterior. En recientes encuestas en USA vemos como el diferencial entre las perspectivas de las empresas para subir precios y aumentar salarios se ha reducido en los últimos meses tras alcanzar su máximo desde finales de los ochenta en el 2005. No hay duda que supondrá una clara amenaza para los márgenes en los próximos meses, aunque como ya he comentado los datos del Q1 han sido esperanzadores de que esto no ocurra. De hecho, la más que probable recuperación de la inversión empresarial al mismo tiempo que el final del ajuste en la vivienda podrían matizar este riesgo. Esto pone encima de la mesa una cuestión que genera un fuerte debate entre los economistas: ¿estamos ante una pausa en el crecimiento USA o el inicio de una desaceleración más profunda? Yo me inclino por la primera opción, aunque reconozco que me nutro más de las evidencias que de la teoría de los ciclos económicos. ¿Seguimos siendo optimistas para las bolsas? ¡y cómo no serlo en estas circunstancias! En definitiva, un escenario donde los beneficios empresariales crean un soporte importante para los precios. También cuando el escenario de tipos de interés, tanto los oficiales como de mercado, parecen cerca de su nivel adecuado (de acuerdo: sobrevalorados en la deuda, pero el ajuste será muy lento). Y donde la liquidez sigue siendo determinante, lo que se refleja tanto en las operaciones corporativas como en la propia posición financiera de las empresas (2.0 % recompras de papel en la zona EUR durante el 2006). La valoración, adecuada, desde una perspectiva histórica, reduce los temores a su sobrevaloración. Aunque me temo que en los próximos meses, probablemente años, podríamos tener que enfrentarnos a unos ratios de valoración por encima del promedio histórico. Y es que nuestra posición optimista para las bolsas se amplía hasta el 2008. Sí el optimismo parece compartido por la mayoría del mercado para las bolsas europeas, surge un cierto debate sobre el papel que puede tener el mercado USA en el futuro. La depreciación del USD, cuando más del 20 % de los beneficios del S&P (más del 40 % en el caso de las grandes compañías) proceden del exterior, supone un importante soporte para aquellos, como es nuestro caso, que vemos un potencial elevado de revalorización de las bolsas USA. Pero hay algo más: su infraponderación relativa en las carteras internacionales. También en las domésticas. Aunque los datos de flujos de entrada de dinero en los fondos USA de renta variable doméstica ha mostrado una cierta moderación con respecto a las cifras de los dos primeros meses: apenas 1.6 bn.$ (10.5 bn. anterior) frente a un total de entradas de 8.2 bn,. en fondos de renta variable (26.2 bn.). Pero también es cierto que los mismos inversores se mantienen ahora mucho más reacios hacia los mercados emergentes, incluso con salidas netas recientes de dinero en los países asiáticos que han sido las estrellas de los últimos años.