Hace ahora un año advertíamos de que uno de los principales factores de riesgo para la evolución de los mercados financieros era el final de la política monetaria no convencional de la Reserva Federal. En concreto, la reducción de la compra mensual de bonos; es decir, el temor era el denominado tapering. 

En noviembre de 2014 la Fed adquiría mensualmente 85.000 millones de USD en instrumentos de renta fija, cifra que se ha ido reduciendo FOMC tras FOMC hasta terminar el pasado 28 de octubre . Primera etapa, por tanto, de la estrategia de salida de la Fed que da paso a la segunda, que será el inicio de la subida de tipos de interés, que toma el relevo como uno de los principales factores de riesgo, si bien ahora ya para 2015.

Evolución del tamaño del balance de la Reserva Federal de EEUU a lo largo de los distintos QE (en miles de millones de USD)


Y es que la paulatina recuperación de la economía estadounidense y el crecimiento acumulado del PIB desde los mínimos del 1T09 (+13%) están traduciéndose en creación de empleo, de tal forma que la tasa de paro se sitúa ya en el 5,8% y el número de empleados marca tras mes un máximo históricos.

De seguir así, en breve podrían comenzar (si no lo han hecho ya) las presiones al alza en los salarios, lo que generaría un riesgo inflacionista que la Fed debe atajar elevando unos tipos de interés que se sitúan en un nivel excesivamente reducido. Sería razonable que la primera elevación de los Fed Funds se produjera en verano para comenzar así una senda que llevase al tipo de intervención a la zona del 3,50% / 3,75%, lo que nos lleva a serguir advirtiendo del riesgo de repunte de los niveles de rentabilidad de la curva de tipos de interés del USD. Un repunte que, tras los amagos de los últimos meses (que se han quedado en simples advertencias) podría producirse en cualquier momento, A continuación incluimos una batería de gráficos que pretenden ilustar los aspectos comentados.



Porque lo cierto es que el tapering no ha tenido los efectos negativos que se podrían temer, ni sobre la curva de tipos de interés del USD (tal vez porque la Fed no parece tener prisa en subir los tipos), ni sobre el S&P 500 (porque los beneficios empresariales han continuado creciendo), ni sobre los mercados financieros emergentes (en este caso porque, en su conjunto, no han experimentado una intensa desaceleración económica, lo que no evita que sus mercados sí muestren, todavía, un peor comportamiento relativo frente a los desarrollados).

Ha sido en el mercado de divisas donde el final del QE de la Fed sí se ha dejado notar, dado que el USD ha experimentado una destacada apreciación. Este es el movimiento más relevante de las últimas semanas, porque el USD está revalorizando frente a la práctica totalidad de divisas. Apostamos a que tras la finalización del QE3 persista la apreciación del USD (ahora anticipamos un cruce USD/EUR en 1,20 a finales del próximo años) y por ello seguimos sesgando las carteras hacia el USD, asumiendo posiciones denominadas en esta moneda.

Alguien podría argumentar que hemos asistido a una corrección de la renta variable europea como respuesta al final del QE de la Fed, pero, en este caso, el peor comportamiento relativo del Eurostoxx se deben más bien a las dificultades económicas de la UME que al efecto negativo del fin del QE. Porque la decepción de 2014 ha sido, sin duda, una vez más, la economía del área euro (junto con Brasil y Rusia, dos países en recesión), asociada a la debilidad no ya de la periferia, sino del núcleo: Alemania y, especialmente, Francia e Italia. Las previsiones de la Comisión Europea recientemente publicados son todo un reflejo de la peor posición cíclica de la economía europea.

Como se puede observar en la tabla, 2014 se va a saldar con un avance de apenas el 0,8% (la economía mundial lo hace al 3,3%) y la previsión para 2014 es de un tímido 1,1%. Un crecimiento más en línea con el potencial (1,7%) no se observaría hasta 2015, con claro riesgo de que suceda lo mismo que en los últimos años: incumplimiento. Pero como se lee en esta misma tabla, economías periféricas como Irlanda (+3,6%), Grecia (+2,9%), Portugal (+1,3%) y España (+1,7%) conseguirán crecer.

Sólo se descuelga Italia, que con un pírrico +0,6% se sitúa junto con Francia (+0,7%) en la parte baja de la tabla. Y la respuesta en términos de comportamiento bursátil se reflejan con claridad en el siguiente gráfico: el undeperformance del Eurostoxx 50 frente al S&P 500 es muy importante desde las primeras sesiones de julio, es decir, desde el momento en el que comenzó a hablarse del riesgo de tercera recesión en la UME.


En nuestra opinión, la renta variable es el activo que presenta un mayor atractivo de cara a los próximos meses. Aunque el crecimiento del PIB mundial no será intenso (3,5%), ni tampoco la inflación (2,0%), si sumamos las previsibles ganancias de productividad (2,0%) es posible anticipar un avance de los beneficios empresariales del orden del 7,5% que, en un contexto de ratios de valoración en línea con la media histórica y de estabilidad de las curvas de tipos de interés, permiten prever alzas de la renta variable de entre el 5% y el 10%.

Tras este entorno positivo para la renta variable nuestra recomendación se sesga hacia la renta variable europea y japonesa. En sendos casos dado que van a ser economías favorecidas por estímulos monetarios y por una depreciación de sus divisas. En el caso europeo, además, por ser un mercado que presenta una cierta infravaloración. Vemos menos margen de revalorización en el S&P 500 dados sus más ajustados ratios de valoración y el previsible entorno de subidas de tipos de interés.
Dentro de la renta variable emergente, podría continuar la tendencia de mejor evolución relativa de Asia frente a Latinoamérica y Europa del Este. Estas últimas, además de tener que hacer frente a una posición cíclica peor, sufren por su mayor sesgo hacia las materias primas.

Mercados como el chino (banca) e India (tecnología) presentan una composición sectorial más favorable. En los mercados emergentes favorecemos la inversión en renta fija, no sólo en moneda fuerte (USD) sino que ahora hemos incorporado recomendación de invertir en moneda local, aprovechando el diferencial de tipos de interés y la depreciación acumulada por las divisas. A la espera de un repunte de diferenciales, preferimos invertir en RF emergente que en RF HY.

Director General de Afi, Inversiones Financieras Globales, EAFI
@david_cano_m