1. El mercado parece asumir que las bajadas de tipos no serán tan pronto como se estimaba. ¿Qué hay que hacer en las carteras en un entorno como el actual?

Aquí es muy importante distinguir entre los tipos cortos u oficiales y los tipos largos como el tipo de interés a 10 años, porque cuando se está hablando de que los tipos de interés van a bajar hablamos de los tipos oficiales, los cortos. El mercado está muy centrado en saber cuándo van a empezar a bajar, pero para mí no es lo relevante, la clave está en saber hasta dónde van a bajar, es decir, en qué momento van a acabar. A día de hoy, los tipos cortos son más altos que la media histórica; en la zona euro tenemos los tipos cortos u oficiales al 4,5% desde hace 4 meses y en Estados Unidos están en el 5,5% desde hace 6 meses así y sabemos que el tipo de corto plazo histórico es un 3,2%. Sabemos que los cortos van a bajar pero, ¿en qué momento dónde para la bajada? Muy probablemente no lo vamos a saber hasta 2025 y mientras no se sepa dónde paran los tipos cortos en su bajada, los que están dando una volatilidad impresionante son los tipos largos (el tipo de 3 a 10 años). Con ello, es muy probable que este año podamos tener una situación donde los tipos cortos oficiales bajen y los tipos largos suban, porque los largos están por debajo de su media histórica y los cortos por encima. Es decir, pueden pasar las dos cosas simultáneamente, que bajen los tipos cortos u oficiales y suban los largos. Esto nos conduce a determinar que el verdadero riesgo está en los bonos a largo plazo, en los bonos a 10 años; ante esta gran volatilidad que están teniendo los bonos a largo plazo, que están buscando un equilibrio, hay que tener en cuenta que es posible que este equilibrio no se encuentre hasta dentro de dos años. Por ello, aún no es momento de comprar una cartera de bonos de largo plazo. Es mejor esperar al año que viene.

¿Cómo está viendo la temporada de publicación de resultados en general y, en particular, en España, y cómo podrían tirar del Ibex 35?

La campaña de resultados a nivel general está siendo buena en todos los sitios, porque si cogemos el número de empresas que logran resultados mejor de lo previsto y se divide por el número de empresas que sacan resultados peor de lo previsto, el ratio es muy bueno, son ratios netamente superiores. Lo que sigue ocurriendo es que los resultados de las empresas de servicios siguen siendo mejores que los de las empresas de bienes; las empresas de servicios han mantenido unos resultados muy sólidos todo el año pasado y siguen con una gran fortaleza. Lo que esperamos es que a lo largo del año las empresas de servicios sigan dando buenos resultados y que las de bienes que vayan de menos a más, porque en pocos meses va a acabar el proceso de desestocaje de bienes. Y con ello, economías que dependen más de bienes van a ir mejorando en el segundo, tercer y cuarto trimestre del año. Respecto al IBEX 35, hay dos cosas a considerar: el Ibex no está muy lejos de máximos históricos pero si consideramos el Ibex con dividendos estamos en máximo histórico, con lo cual hay una parte de atraso del Ibex que se refleja por la propia composición del selectivo que no incorpora los dividendos. El Ibex tiene un grupo de empresas con un perfil más value y estos índices value aún hoy acumulan un cierto retraso puesto que hace tres años que lo hacen bien. Creo que la fase value seguirá bastante tiempo y con ello espero que el Ibex siga subiendo. Con lo cual, de momento, nuestra estrategia de inversión sigue intacta, que es estar muy invertidos en venta variable y en value, y España es un claro mercado value, con lo cual espero que este 2024 el Ibex tenga otro gran año como el pasado.

¿Cómo están protegiendo las carteras en un entorno de bajo crecimiento con una inflación que no termina de caer?

No nos estamos protegiendo porque, a nivel mundial, el crecimiento económico ha sido en 2023 de un 3,1%, la media historia. Es decir, a nivel mundial no se ha visto un crecimiento más bajo, sino en la media, algo que ha sorprendido a muchos. Si nos vamos a la zona euro, que estamos un poquito por detrás, está claro que todos los países más turísticos como España o tienen un crecimiento bastante superior a la media. Crecemos menos que la media del mundo, pero crecemos mucho más que la media de la zona euro. La fortaleza de servicios está ahí y los países que recibimos millones y millones de turistas nos vemos beneficiados. Por esto, en la parte de renta variable no nos estamos protegiendo. Tenemos la renta variable invertida al máximo de lo que posibilita cada uno de los fondos que gestionamos y, sólo decir eso sí, que estamos invertidos en aquella parte de renta variable que le "va bien" este escenario de inflación. Estamos invertidos en value, estamos invertidos en países donde la inflación es positiva como es Japón, en sectores que les va muy bien este entorno como puede ser bancario, asegurador, turístico, etc, porque efectivamente no pensamos que la inflación vaya a remitir fuertemente. La única cautela que sí hemos tomado es que no estamos invirtiendo en renta fija largo plazo, porque pensamos que los tipos de interés de largo plazo aún tienen mucho recorrido.

Valores nuevos que habéis incorporado a vuestra cartera de renta variable

Nuestra incorporación de valores es continua, es decir, estamos analizando continuamente empresas en España, Europa y resto del mundo. Nuestro radar no para de buscar. Lo que es cierto es que las empresas que ya teníamos y las que estamos incorporando pertenecen al universo value, empresas de geografías como Japón, empresas de sectores como turísticos, bancarios, asegurador... es decir, a las que la inflación les está haciendo bien y son compañías que lo pueden hacer bien. Al final, lo que buscamos son empresa que puedan combatir la inflación, y ésta se combate no sólo teniendo capacidad de subida de los precios de venta sino con aumentos de volumen. En este sentido, los hoteles son un ejemplo y por ello nosotros tenemos en cartera valores como Melia Hotels, Marriott... No hemos empezado a incorporar aún empresas a las cuales les va bien una inflación baja o unos tipos de interés bajos.

¿Qué previsión tenéis para las materias primas, petróleo, oro...?

Las materias primas están bajando fuertemente. El índice CRB, que incorpora todas las materias primas, subió un 44% con el virus y luego subió un 11% adicional cuando se inició la guerra de Ucrania, este 11% adicional se perdió, pero ahora siguen cayendo y ahora mismo las materias primas están un 21% por debajo de los máximos de la guerra de Ucrania. La caída de las materias primas es muy buena para los márgenes empresariales, porque las empresas aprovechan este descenso de costes pero ellos no bajan el precio de venta y esto les ayuda a mantener el margen. Un ejemplo es el caso del petróleo; nosotros cada año calculamos a principios de año cuál es el nivel de precio del petróleo que, si se superara, se podría dañar el crecimiento mundial. Y este precio era 107 dólares por barril 2022, de 114 dólares en 2023 y para este 2024 de 117 dólares por barril. Pero ahora el precio del petróleo por barril está por debajo de 80. El petróleo está ahora mismo en los niveles muy bajos y es difícil que caiga más porque los países productores de petróleo necesitan un cierto precio del petróleo para cumplir sus presupuestos públicos. Con lo cual, si el precio del petróleo por ejemplo está entre 80 (que es el mínimo que les va bien a los países productores) y 117 (que sería el nivel a partir del cual el mundo podría notarlo en una contracción), hoy estamos en el rango bajo. Con lo cual ahora mismo no hay una gran presión de precios de materias primas, siguen bajando y beneficia los márgenes empresariales. También es cierto que han aumentado los costes de los fletes, y que pueden estar ahí un tiempo, pero la subida es muy inferior a lo que pasó durante el virus y estamos en un contexto que el índice CRB de materias primas generales sigue bajando, con lo cual las empresas este año van a estar afectadas de forma muy parecida al año pasado, cuando los únicos costes que realmente les subieron fueron los de personal y el resto bajaron. Por ello, en suma, la mayoría de empresas, solo manteniendo el precio de venta de sus artículos lograron defender muy bien su margen, y ahora yo creo que estamos en una situación muy parecida a la que se vivió el año pasado.

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