Previsiones resultados empresariales 3T 2023
Los resultados empresariales de esta campaña se prevén muy buenos. Los que han salido son muy correctos, y en los que quedan por salir no esperamos ninguna sorpresa, y ya no sólo en esta temporada sino que sería muy sorprendente que incluso el próximo trimestre fueran malos. Al final, las empresas están teniendo un entorno de fuerte demanda, de unos elevados márgenes, y no hay variaciones significativas para el entorno actual ni futuro, con lo cual la campaña la prevemos muy buena. Es decir, sin cambios respecto a pasadas y tampoco respecto a futuras. La subida de tipos de interés ha sido más un tema de "noticias", pero la subida de tipos largos que ha habido hasta ahora está muy lejos de situarse en niveles que constituyan una preocupación. La realidad es que se han normalizado los cortos y ahora vamos a una normalización de los tipos largos. Pero ninguno de los tipos largos ha alcanzado algún nivel que sea preocupante. De hecho, para nosotros si los tipos a 10 años no superan el 5,5% realmente no constituyen un problema para las empresas. Históricamente, la media de los tipos largos ha sido un 5,2% y esto es compatible con unas bolsas alcistas y con unos resultados empresariales muy buenos. Con lo cual, creo que las caídas de las últimas semanas han venido motivadas por las subidas de los tipos largos (además del conflicto de Israel), pero no han llegado a ningún nivel peligroso ni para las empresas ni para las economías.
¿Cómo evolucionarán los mercados de aquí a final de año?
Los mercados están evolucionando muy bien. Primero porque la campaña de resultados va a ser muy buena y las previsiones para las empresas en los meses siguientes no va a tener variaciones. Los mercados hicieron un máximo este año 31 de julio, y desde entonces han ido cayendo tras algunas de las noticias que han salido acerca de subidas de tipos de interés largos. Ahora bien, cuando suban los tipos de interés largos puede haber un temor respecto a dónde van a llegar, pero si miramos la subida que ha habido en términos de efectos sobre las empresas -los tipos largos, incluso en Estados Unidos, que es el que va más avanzado en este proceso y ha alcanzado el 5%, ahora están por debajo- y si vemos las perspectivas de inflación que hay para los próximos años de entre un 2,5 y 3,5%, una inflación media de un 3% es compatible con unos tipos de interés cortos del 3,5%, que es a donde pensamos que van a ir en 2025, y en los largos es compatible con un rango entre un 5 y 5,5%, con lo cual mientras no veamos a los tipos largos que superen el 5,5% no vemos ningún efecto sobre la valoración empresarial. Con ello, una vez el mercado ha centrado en las últimas semanas su atención sobre este punto, esto ha generado un tipo de presión, pero vemos muy poco volumen negociado y muy poca volatilidad, es decir, no vemos nada que sea preocupante en el comportamiento de los mercados más allá de la bajada. De hecho, estamos ante el primer "diente de sierra" del mercado en todo el año. Dicho esto, al final de año veo arriba a las bolsas por buenos resultados, porque entiendo que más allá de la noticia del momento, alguien se va a dar cuenta que estos niveles no son preocupantes para las empresas sino que simplemente se están normalizando tipos. Al igual que en el caso del petróleo para que sea preocupante para la economía mundial, según nuestros cálculos debería superar los 114. En definitiva, dado que el entorno empresarial continúa siendo bueno, la realidad se va a imponer con sus resultados y a finales de año en los mercados estaremos más cerca de niveles de finales de julio, cuando se marcaron los máximos del año, que de los actuales.
¿Qué principales factores económicos están moviendo las bolsas?
Los datos económicos no paran de mejorar. Por ejemplo, si se comparan las previsiones del Fondo Monetario Internacional (FMI) de octubre de este año para el ejercicio y se comparan con las del FMI de octubre del año pasado, en números redondos hay tres décimas arriba de crecimiento. Poco a poco, a medida que va pasando el año, dado que las economías aguantan bien, especialmente en lo que a servicios se refiere, no hay más remedio que subir las proyecciones económicas, ya no para el futuro sino para el año en curso. Lo que está propiciando esta bonanza son, en primer lugar, un gran apetito por los servicios en todo el mundo y, en segundo, unas bajísimas tasas de paro, que están en zona de mínimos en Estados Unidos, en la zona Euro, etc. En todos los países desarrollados del mundo, la tasa de paro hoy es un 4,4% en el conjunto, un dato que es el mínimo de décadas y esta tasa normalmente está en un 6,6, es decir, hoy en día es cierto que la subida de tipos penaliza las economías, pero las ganas de consumir le dan un fuelle positivo, esto se materializa en tasas de paro ínfimas y esto puede más. Para que el tipo de interés dañara las economías debería subir mucho más de dónde está, debería rebasar los niveles del 5,5% a 10 años. Mientras esto no sea así, las ganas de consumir pueden más que el efecto negativo de la subida de tipos en economía.
¿En qué sectores y compañías ve valor?
Nosotros continuamos desde hace un par de años la misma estrategia y no hay variación. Lo que tenemos que saber es que a los tipos largos aún les queda subida, y tenemos que invertir en aquellas empresas y sectores a los que les va mejor la subida de los tipos largos. Seguimos prefiriendo el value frente al growth. Si vamos a sectores, este entorno es muy favorable para bancos, aseguradoras o turismo. Por zonas geográficas, hay algunas a las que les va muy bien la inflación, como es Japón. En empresas, nosotros estamos comprando compañías de los sectores mencionados, además de industriales, que son los grandes favoritos. Nuestra estrategia lleva tres años funcionando muy bien y en algún momento habrá que cambiarla, pero el primer indicador sería que los tipos largos llegaran a unos niveles más altos. Si esto sucediera, daría pie a un cambio de estrategia, pero hasta que eso no suceda, no pensamos hacerlo.
¿Cuáles son los principales riesgos para los mercados?
Tenemos un radar de problemas potenciales, porque la situación actual es muy buena. El primero es que los tipos largos no rebasen el 5,5; en Estados Unidos estamos en casi un 5, en España estamos en un 4, en Alemania están cerca del 3, es decir, queda margen. El segundo es que el precio de petróleo supere los 114 dólares para afectar la economía mundial. Y, por último, lo más importante es que las empresas llevan un 2022 y un 2023 con beneficios empresariales muy buenos y márgenes espectaculares, y nosotros lo que miramos es que los equipos directivos de las empresas no entren en un momento de exceso de euforia. Y esto no lo estamos viendo. Hay mucho realismo en las gerencias empresariales. Primero porque hacen una inversión muy moderada en importe, es decir, muy adecuada a los flujos de caja que generan, no están haciendo inversiones exageradas ni están recurriendo a la deuda de una forma brutal, sino que lo normal es que inviertan en CAPEX una parte del cash flow que generan. Mientras veamos a los empresarios "centrados", lo vemos bien. Habrá un momento, y eso lo sabemos, que es posible que haya una tendencia a empezar a tener comportamientos demasiado eufóricos, pero de momento no lo vemos. Además hay que atender a las tasas de paro, porque la bonanza actual depende mucho de que las tasas de paro sigan siendo tan bajas. Y luego hay que echarle un vistazo siempre a este apetito por servicios, que continúa muy fuerte y es lo que está impidiendo que haya recesión; no hay recesión económica sin recesión de servicios.
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