Nos encontramos en la recta final de año con un balance bastante mixto el mes de diciembre, bajo un balance neutral en la renta variable, con rentabilidades en la bolsa americana que rozan la media histórica en su conjunto y con unas bolsas europeas a mitad de camino. Sin embargo, no puedo negar que las sensaciones que quedan me dejan un sabor agridulce, por la enorme volatilidad que hemos sufrido en Europa, en uno de los años más laterales y bipolares que he acontecido en los últimos años.
Ante la expectativa de que diciembre cumpla con su propósito de maquillaje a la sombra de las palabras de Mario Draghi, me pregunto qué podemos esperar de cara a 2.015
y de qué manera enfocamos nuestra operativa en un mercado que a priori continuará con la volatilidad por bandera.
Conclusiones del año 2.014:
2.014 ha sido un año en el que la volatilidad se ha apoderado del precio, con muchas divergencias tanto en el ámbito geográfico como sectorial. No en vano, el mercado ha intentado cambiar la tendencia en las bolsas americanas tras el fin del Tapering en otoño y durante todo el año han ido absorbiendo un escenario totalmente catastrófico, en el que la retirada de estímulos podría implicar una caída en el precio de los bonos y por lo tanto un ajuste en el yield spread, es decir la rentabilidad exigida a la bolsa, para compensar la rentabilidad de los bonos. El Tapering finalmente no ha sido lo dramático que se esperaba y ha terminado con una simple corrección de un 11%.
Si me permiten la expresión, en Europa hemos asistido al día de la marmota, protagonizado por Mario Draghi, que sin lugar a dudas ha mantenido en cada reunión aquello de que el BCE está preparado para actuar, pero sin matizar de ninguna manera en qué consiste su plan y qué está haciendo para ayudar a Europa a no caer en una nueva recesión. Sin ir más lejos, tras la reunión de Draghi, ayer las bolsas europeas se desplomaron, especialmente el sector financiero y las compañías endeudadas, pero con una espectacular recuperación de los Futuros tras el cierre del mercado, mostrando a los mercados una vez más su adicción por la impresora. En la rueda de prensa, Mario Draghi advirtió lo de siempre; ¡nada! Pero durante el transcurso de la tarde, aparecía una noticia en Bloomberg, que se basaba en que el BCE está preparando un súper programa de compra de activos para el mes de enero. Seguimos con lo mismo, este mercado está totalmente desquiciado y lo que es peor; ¡adulterado! Graham ya nos enseñó que el mercado era un total maníaco depresivo con trastorno bipolar, así lo definía. Pero lo que hemos aprendido en este lustro, es que más allá del técnico y el value, ¡está lo macro! y ¿más allá de lo macro?; la impresora. Esto es un mercado y si hay dinero hay demanda y por ende subida de precios, si no hay dinero no hay demanda y por ende caída de precios, evidente. De todos modos, siguiendo esta premisa, podemos afirmar también que la parte de la oferta podría estar descuidada y desde Blackbird defendemos la idea de que hay distorsiones en la parte de la oferta, provocadas por las Securities Held Outrigth y el Margin Debt, es decir la retención de valores por parte de las QE de la FED y las compras apalancadas de los inversores en el NYSE.
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Podemos entender este suceso con un ejemplo muy simple. Si queremos comprar un jamón en el mercado y tenemos un mercado de 1.000 jamones especiales de una calidad que nos han dicho que es suprema, tenemos capacidad de negociación para hacernos con un jamón. Pero, si de pronto se compran 990 jamones, los precios subirán como la espuma, al no haber un mercado suficiente como para cubrir la ingente abundancia de demanda. Sin embargo, en esta voraz subida en los precios de los jamones, llegará el día que por algún motivo, alguien se dará cuenta que el jamón que se ha ofrecido en el mercado de manera totalmente especulativa, ha dejado de tener valor comestible, al ser un producto perecedero y de pronto la estrangulación del mercado, provocada por la compra de un producto sin valor, se quedará sin demanda, por lo que las ventas se producirán a cualquier precio, derrumbándose dichos precios, sobre un mercado estrangulado (no hay mercado de oferta y exceso de demanda). Está claro que en el mercado de acciones no hay producto perecedero, pero si que es cierto que se están comprando acciones pagadas a peres totalmente irracionales, bajo el pretexto de que los tipos de interés están históricamente bajos y que por lo tanto, la baja rentabilidad de los activos permite pagar precios más elevados por las acciones, y aquí es donde entramos en los principales riesgos de 2014.
Los riesgos subyacentes del mercado:
El mercado se ha sujetado básicamente por la compra de activos por parte de la FED, para intentar incrementar el efecto riqueza del consumidor y por lo tanto, el consumo. La subida del precio de los bonos, implica una menor tasa de rentabilidad y por lo tanto, se permite al mercado pagar precios más elevados por la bolsa, bajo el pretexto de que las bajas rentabilidades de los activos de Renta Fija, permiten ser menos exigentes con los precios de Renta Variable. Casualmente, uno de los pretextos que alimentó la burbuja de Japón, junto con la creencia de que el suelo limitado de la isla, permitía justificar cualquier precio pagado, hasta el punto que el Palacio Real de Japón, tenía un valor de mercado superior a toda la costa este de USA. Como decía Keynes, el mercado puede permanecer más tiempo irracional que un operador solvente, pero no cabe duda que las leyes elementales de oferta y demanda, siempre se someten al principio también elemental de valor y precio. Cualquier detonante hará estallar la burbuja pero el problema es el mismo de siempre, el mercado hará lo posible para someternos a todos al precio, justo antes de que veamos lo que entiendo que debería ser irremediable, que el mercado ajuste todo este cúmulo de despropósitos, para dar paso a un mercado que podría ser muy apetecible para las bolsas europeas, una vez se complete el saneamiento de la Renta Variable americana, que si bien es cierto que sigue en momento; ¡no tiene valor alguno para mi!
Previsiones para 2.015:
Como siempre seguimos fieles a nuestro esquema de Blackbird, planteamos las cosas que pensamos dejando claro de antemano que no tratamos de predecir los precios, simplemente planteamos las hipótesis y las operamos. En este sentido, planteamos hipótesis basadas en los riesgos que podemos afrontar durante 2.015, entendiendo el desarrollo del artículo, como una clara exposición del principal riesgo que va a cohabitar con los mercados de activos y no es más que la sobrevaloración y el estrangulamiento del mercado de activos americano.
Otro de los riesgos que debemos plantear es una fuerte recaída en Europa, que implicaría la entrada en recesión de Francia y Alemania, lo que complicaría la recuperación en el sur de Europa. El desplome en los precios del petróleo implica un renovado oxígeno, puesto que permite unos menores costes energéticos al conjunto de los agentes económicos y a la postre un mayor poder adquisitivo de los consumidores. Este suceso, que se tiene bastante aparcado, entendemos que es la única nota favorable de estos últimos meses y que sí podría ayudar a la economía a arrancar de manera definitiva.
Lo que suceda en USA o en Europa marcará el devenir de las economías emergentes, que dependen sobremanera del arranque definitivo de China o bien de que en USA se confirme uno de los temas de inversión estrella para los próximos años; ¡infraestructuras americanas! Son muchas ya las voces que hablan de lo ruinosas que son las infraestructuras en USA, con un lamentable estado de los puentes y con un sistema ferroviario obsoleto. Las infraestructuras están empezando a posicionar en el mercado a grandes inversores, como por ejemplo a Warren Buffett y que tal vez explique el interés de los fondos de Bill Gates, Soros y Slim en FCC. Si USA consume materias primas, para poder desarrollar sus políticas de inversión en infraestructuras y China arranca, las economías de LATAM, se verían beneficiadas, por lo que en parte, deberemos estar muy atentos a los precios de los recursos naturales, tales como el acero, el cobre o el cemento, para entender si podemos ver un arranque de las economías emergentes, que sería definitivo para que las bolsas puedan continuar con el crecimiento en sus precios, arropado por una economía productiva que no especulativa, en continuo desarrollo.
Planteando estos riesgos, sigo pensando en plantear una estrategia de valor en Europa y de momento en USA, buscando refugio en una cartera defensiva, sobreponderando liquidez, volatilidad y valores defensivos, siendo conscientes que mientras no observe un ajuste severo en Wall Street, seguiremos siendo más gestores de Beta que de Alpha.
