Esto ha provocado un aumento de la aversión al riesgo durante el primer trimestre de 2016. Sin embargo, los fundamentos son menos comprometedores de lo que los inversores han descontado.
Fuera del sector de las materias primas, estos factores han tenido un impacto limitado en el rendimiento de los títulos corporativos americanos. El flujo libre de caja medio de los US HY Ex–materias primas corporativos–representado por el efectivo generado por una empresa después de los gastos de capital-, ha sido relativamente estable durante el período posterior a la crisis. Durante el mismo período, el flujo de caja libre de los sectores relacionados a las materias primas se deterioró fuertemente con la caída de los precios de éstas y el debilitamiento de la demanda internacional. Más recientemente, el flujo de caja libre medio ha resultado menos negativo, lo que probablemente refleja la reciente estabilización de los precios en el sector de la energía.
En nuestra opinión, la mayor parte de los riesgos siguen estando acotados a los emisores de recursos naturales y existe poca evidencia de que las dificultades se extienden a una parte mayor del mercado. Aunque el binomio de apalancamiento medio -medido como deuda neta a EBITDA – para los US HY Ex-materias primas se redujo a 6,5 veces, la misma relación para los emisores de US HY de materias primas se disparó a 7,8 veces.
Los defaults y las reducciones de calificaciones en los sectores de energía, minería y metales
Los amplios diferenciales en los títulos crediticios de los US HY desde mediados de 2015, sugieren que los participantes del mercado están preocupados por el deterioro de los fundamentos entre los acreedores de los US HY a causa del aumento de la morosidad. La empresa calificadora Fitch prevé que la tasa de morosidad del mercado de crédito global de los US HY llegará al 6% este año (frente al 4,5%).
De todos modos, dos tercios de este aumento proviene del aumento de las tasas de morosidad en los sectores de minería & metales y energía, las cuales han aumentado un 10% y 20% respectivamente. Ahora estas tasas registran sus niveles más altos desde 1999. El binomio de morosidad de los de los HY Ex-Energía y los emisores de metales & minería, se mantiene cerca de los mínimos posteriores a la crisis, en el 1,5 %, lo que es inferior al nivel medio no recesivo fijado por Fitch del 2,2%.
Sin riesgo de refinanciación a corto plazo
La ampliación de los diferenciales a principios de 2016 dio lugar a una fuerte disminución de nuevos volúmenes de emisión en el mercado primario de los HY. Los inversores a su vez cuestionan la capacidad de los emisores de HY estadounidenses para refinanciar sus deudas bajo unas condiciones más severas, en particular para los sectores relacionados a las materias primas. Sin embargo, el riesgo de refinanciamiento no debería ser un problema a corto plazo, ya que relativamente poca deuda HY está venciendo en 2016; sólo el 4% de la deuda Ex-HY Energía y el 3% de la deuda de Energía HY vencerán este año. El grueso de la deuda pendiente vencerá en 2020 para los emisores de los Ex-HY Energía ($271.000 millones) y en el año 2022 para los emisores de los HY de energía ($77.000 millones). Además, la cantidad total de la deuda pendiente en el sector estadounidense de bonos de HY sobre energía - el mayor riesgo - representa sólo el 15,6% del mercado de crédito en general de los HY.
Además, es probable que cualquier riesgo de refinanciamiento sea mitigado por una normalización gradual de los intereses por parte de la Fed y los ingresos corporativos más altos en la segunda mitad del año. Durante los últimos 6 años, el PIB de Estados Unidos ha registrado un crecimiento débil durante los primeros trimestres, por diversas razones cíclicas o no recurrentes (clima, acontecimientos internacionales), seguido de un rebote en el segundo trimestre. Es probable que este último beneficie a los títulos de alto rendimiento.
Las valoraciones de los US HY Ex– materias primas son atractivas
Las valoraciones de los títulos crediticios continúan siendo atractivas bajo los niveles de crecimiento actual, en particular para los títulos crediticios de alto rendimiento de Estados Unidos. Desde mediados de febrero, los bonos de Estados Unidos HY se han apreciado en un 7% frente al 1% del S&P 500, lo que sugiere una mejora notable de las perspectivas de los activos de riesgo.
Mirándolo desde la perspectiva de los peores rendimientos - el rendimiento potencial más bajo que un bono puede ofrecer sin que el emisor entre en default-, el perfil de riesgo/recompensa de los bonos US HY del sector energético parece más favorable. Sin embargo, los rendimientos en este sector son también los más volátiles. Además, la incertidumbre en cuanto a si las materias primas han tocado fondo o no, todavía genera un riesgo en estos títulos. Es por ello que preferimos los bonos corporativos HY estadounidenses EX – materias primas, ya que ofrecen el segundo mejor rendimiento ajustado por riesgo en el universo de renta fija.
Conclusión
Los fundamentos de los bonos US HY ex-materias primas de los emisores son menos comprometedores de lo que piensa el mercado. Con los niveles de morosidad en mínimos posteriores a la crisis, creemos que los temores sobre una recesión en los EE.UU son exagerados. En nuestra opinión, este segmento del mercado ofrece una de los mejores rendimientos ajustados por riesgo en el universo de renta fija.
