Hoy hemos conocido el dato de inflación de Australia en el Q1, más bajo de lo esperado. Una sorpresa negativa para los mercados (¡!). Los precios sólo han subido en el Q1 un 0.6 %, moderando su crecimiento anual hasta un 2.7 %. Por lo que respecta a la subyacente, en el mismo periodo se queda en niveles de 2.6 % frente al 2.9 % previsto.
Por otro lado, hoy publica el WSJ que el BOJ podría elevar su previsión de inflación en su reunión de la semana próxima. Y también ha sido una mala noticia para el mercado.
¿Es buena o mala la inflación? Depende, naturalmente. En algunos casos, cuando el riesgo es de deflación o de una inflación baja durante demasiado tiempo, la inflación es positiva. En otros, cuando la inflación al alza se acerca al objetivo de política monetaria, la inflación es negativa. En el primero, porque la lectura por el mercado de una baja inflación delimita la posibilidad de una fuerte recuperación económica (y de resultados). En otros, porque una inflación más elevada limita el margen de maniobra de la política monetaria expansiva.
Pero, ¿en qué posición se encuentra la Fed? Por un lado, el reciente repunte de la inflación aunque por debajo del objetivo supone sin duda un aviso a navegantes sobre los riesgos de perpetuar las medidas extremas de política monetaria. Por otro, porque retirarlas conlleva sin duda más riesgos en términos de estabilidad financiera a corto plazo.
Las bolsas europeas en aplicaciones con subidas por debajo de medio punto. Luego, veremos.
Las bolsas USA planas en futuros con el S&P en niveles de 1875 puntos.
Las bolsas asiáticas con subidas marginales en promedio.
Riesgo país sigue el goteo en Europa.
El diferencial bono-bund 10 años en 154 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 3.06 %.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 113.5/116.5 0 166/178 54/60 SPAIN 90.5/93.5 0 140.5/154.5 53/59 PORTUGAL 166/173 -0.5 219/249 55/65 IRELAND 66/74 0 90/130 30/50 BELGIUM 39/43 0 79/89 39/47 FRANCE 47/49 -0.5 95/101 47/53 AUSTRIA 33/38 0 64.5/74.5 30/38 UK 20/24 0 45/55 25/31 GERMANY 20.5/22.5 +0.5 46/52 23/31
La rentabilidad del treasury 10 años en 2.71 %.
El EUR en niveles de 1.3825 USD.
El precio del crudo en niveles de 109.16 $ barril.
El precio del oro en 1282 $ onza.
¿Referencias? Subasta de 10 años en Portugal. PMIs de la zona EUR. Déficit y deuda del área. Ventas de viviendas nuevas.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Hoy han renovado cargos en el Comité de inversión del Fondo de pensiones públicas japonés GPIF. Realmente, todos tenemos la sensación de que se aproximan cambios importantes en la política de inversión del Fondo: reducir el peso de la deuda doméstica por deuda internacional y bolsa. Recuerden que hablamos de más de 1.25 tr. $. ¿Les parece mucho dinero? Lo es.
En estos momentos se estima que el Fondo tiene un 60 % de su activo en JGB, un 12 % en bolsa japonesa, un 11 % en deuda internacional y un 12 % en bolsa extranjera. Es evidente como el Gobierno japonés defiende un mayor peso en el fondo de la bolsa japonesa, partiendo del peor comportamiento del Nikkei frente al resto de las bolsas desarrolladas en el año. Pero, por otro lado, es también claro como aumentará el peso del papel internacional, especialmente en deuda, desde los niveles actuales. La cuestión de fondo es si este aumento será significativo y el plazo en que se producirá. Aunque esto último tiene una importancia menor partiendo de que los mercados viven de expectativas. Y sin duda pueden ya estar adelantando este flujo de inversión internacional.
¿Y la deuda japonesa? La respuesta a esta pregunta la tiene el BOJ.
¿Ha corrido demasiado la deuda periférica europea? Niveles de 3.17 % para el btp, rentabilidad del 3.08 % el bono; pero también 1.53 % el bund 10 años y 2.01 % el oat francés. ¿Les parecen rentabilidades bajas? Mínimos históricos. Rentabilidades reales nulas en algunos casos (centrales) y aún elevadas en la deuda periférica.
Pero, tipos de interés que siguen siendo enormes si lo comparamos con el 0.6 % del JGB japonés a 10 años. Y si el JPY se deprecia, algo que seguimos esperando, pues la inversión internacional del GPIF incluso tendría mucho más sentido. Es la búsqueda de la rentabilidad, en un mundo, el actual, de rentabilidades bajas. Forzadamente bajas. Expliquen de otra forma como el treasury 10 años con tipos de 2.71 % es coherente con una economía donde la inflación se acerca al 2 % (1.7 % en marzo) y con crecimiento real del 3.0 % para este año. ¿Una burbuja? Las burbujas se conocen sólo cuando estallan; mientras, son excesos.
Y mientras discutimos todo esto aumenta la especulación sobre un QE en la zona EUR. Según algunos medios, el ECB estaría realizando varias simulaciones. El objetivo último, luchar contra el riesgo de deflación y mejorar las condiciones financieras en la zona. Entre medias, poner un techo al EUR y crear mercado para activos financieros que faciliten el crédito a pymes y reduzcan el coste de financiación al sector público. Especialmente a países periféricos. ¿De qué tamaño sería? Se habla de un importe en teoría ilimitado, pero en práctica en el entorno a 1 tr EUR (80 % de la base monetaria y casi un 11 % del PIB europeo).
¿Factible? Sin duda. Pero no lo espera a muy corto plazo. Como en su momento ocurrió en el caso del OMT, el mercado puede hacer parte del trabajo. Y es que, como dije antes, los mercados viven de expectativas. O de la especulación, naturalmente especulación buena de inversores de largo plazo.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 115/118 -1 167.5/179.5 54/60 SPAIN 91/95 -1.5 141.5/155.5 53/59 PORTUGAL 164/172 -2 217.5/247.5 55/65 IRELAND 66/74 0 90/130 30/50 BELGIUM 39/43 0 79/89 39/47 FRANCE 47.5/49.5 -0.5 95.5/101.5 47/53 AUSTRIA 33/38 0 64.5/74.5 30/38 UK 20/24 0 45/55 25/31 GERMANY 20/22 0 45.5/51.5 23/31
La rentabilidad del treasury 10 años en niveles de 2.71 % en estos momentos.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Las tensiones en el interbancario de China son ya famosas y el banco popular de China otra vez ha tenido que inyectar liquidez por primera vez en nueve semanas, lo que se está viendo como un movimiento de ayuda a la economía, ya que en los últimos tiempos ha aumentado mucho la demanda de liquidez.
Nuestro hombre del tiempo nos comenta lo que nos espera hoy.
El término "slack" se ha convertido en algo tan recurrente como lo fue en el pasado el "forward guidance". De hecho, podríamos decir que la primera ha sustituido a la segunda como argumento central en los comunicados de los bancos centrales de países desarrollados. Pero, con significados bien diferentes. En el caso del forward guidance, se trataba de limitar la incertidumbre (y su reflejo, en teoría, en inestabilidad) sobre la orientación futura de la política monetaria. Una prueba de transparencia que a más de uno nos ha parecido casi un compromiso (por qué no, una garantía) de que la política monetaria se mantendría laxa durante un largo periodo de tiempo. Pero, el tiempo pasa. Y ahora el forward guidance en algunos casos, los más representativos si consideramos a la Fed, podría ser un más bien un factor de inestabilidad. ¿Comprar deuda a 2 años al 0.5 % si la Fed ya comienza a hablar de tipos oficiales del 2 % en el mismo periodo de tiempo? Al final, cuándo comiencen a subir los tipos es relevante; que hablamos del inicio de una secuencia de subidas puede serlo mucho más. En este punto aparece el término "slack". Su definición más exacta puede ser relajado y suave. Y si la recuperación es relajada y suave, más razón para pensar que una vez iniciada la subida de tipos las siguientes serán igual de prudentes y cautelosas como lo será al final la propia intensidad de la recuperación económica. Pero, el slack economico es algo más: el diferencial con el pleno empleo o la capacidad de producción inutilizada de la economía. Ya lo saben: cerrar el SE ofrece un margen de tiempo para actuar. Pero, ¿de verdad lo conocemos? . Lamentablemente, la economía no es una ciencia exacta. Y el futuro ahora parece mucho más incierto que dos años atrás. Al menos para la gestión de la política monetaria.
¿Cuál es el ritmo de crecimiento potencial de la economía española? Lo desconozco; ¿cuál es el output-gap en estos momentos? Puede oscilar entre un 4 o incluso el 6 %....¿entienden la incertidumbre a la que me refería antes? de hecho, la situación de la economía española sigue siendo tan complicada (pese al optimismo de los mercados y de los agentes económicos, como muestran los indicadores de tipo cualitativo) como para no equivocarse mucho al pedir más medidas expansivas desde el ECB y más reformas estructurales y ajustes desde el Gobierno. Por cierto, los últimos en hacerlo han sido la Troika tras admitir lo mucho que hemos avanzado. Pero, como decía antes, el riesgo de errar al estimar el slack económico es menor en países como España o en el resto de los periféricos europeos. En el fondo, en el conjunto del área. Aunque puede llegar a ser enorme en los países como Estados Unidos o UK que ya han avanzado mucho en la superación de sus problemas (sin resolverlos...como la deuda y ahora nuevos excesos de precios de activos) y donde la recuperación económica pese a la ambigüedad de algunos datos parece mucho más sostenida.
Aunque quizás sea UK el caso más evidente de las amenazas para su estabilidad financiera que puede suponer infravalorar el gap de producción posible frente al actual (piensen en los bajos niveles de productividad y en los nuevos excesos de precios en el sector residencial) sin duda es Estados Unidos el que puede convertirse en un nuevo problema global tanto si inicia su normalización monetaria antes de lo debido como si la aplaza demasiado. Quizás por todo ello es fácil de comprender los mensajes cada vez más ambiguos de sus autoridades sobre el inicio de la subida de tipos una vez finalizado el Taper. Porque, de lo que no cabe ninguna duda, es que el Taper va a seguir de forma inexorable a corto plazo con el riesgo solo de acelerarse. ¿Impulsar más unos mercados que ya presentan una dinámica al alza de precios algo más que inquietante? Ahora no se trata de valorar lo caro/barato de cualquier activo. Si no de comprar riesgo primando la búsqueda de rentabilidad. Frente a la aparente ambigüedad de los datos económicos (los últimos datos de empleo referidos a marzo resultaron mejores tras un análisis detallado frente a la primera lectura), los mercados financieros priman sólo todo aquello que puede significar un mayor apoyo financiero oficial. Tan sencillo, pero tan arriesgado para la estabilidad financiera en este caso ya mundial. Yellen argumentaba hace unos días sobre los factores estructurales o coyunturales (slack económico) que pueden estar detrás de la debilidad de fondo del mercado de trabajo. Y se mostraba a favor de mantener la política monetaria expansiva mientras se resolvía el dilema. ¿Y después qué? Al final, la propia recuperación económica aumentará el crecimiento potencial. Pero una de sus variables, la inversión productiva, puede verse afectada si la incertidumbre sobre el futuro aumenta. Los mercados financieros y la propia gestión de la política monetaria no deberían ser un factor de riesgo a medio y largo plazo en términos de deteriorar la visibilidad de muchas empresas a la hora de pronosticar el futuro.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
¿Qué ya les hice esta pregunta en el pasado? Pero, me temo, será una cuestión recurrente en el futuro.
Aquí pueden ver el último imput conocido sobre el tema, en términos de la evolución de los precios industriales en febrero.
Son datos de Eurostat.
Caen un 0.2 % mensual, un descenso del 1.7 % anual. Desde un descenso del 1.4 % en enero.
Se esperaba un descenso anual del 1.6 %.
Y la tasa de caída final es la más alta desde diciembre de 2009.
¿Inquietante? Pero ayer Constancio del ECB ya nos dijo que debemos ser prudentes sobre la tentación de “leer demasiado” de la caída de la baja tasa de inflación de marzo.
Demasiados comentarios en contra de tomar una decisión expansiva a corto plazo (recuerden como el propio Weidmann consideraba que se deben tomar los segundos efectos de la desinflación y no tanto la desinflación en sí).
Hoy, además, fuentes del ECB han confirmado que mañana habrá un intenso debate sobre la posibilidad de nuevas medidas para que en estos momentos no había consenso para hacerlo. ¿QE? Según estas fuentes, el mercado habría sobre-interpretado los comentarios de los últimos días sobre el tema.
Sólo un dato: en Alemania los funcionarios tendrán subidas salariales del 5.4 % en dos año. Y los datos de empleo hasta marzo han mostrado que la creación anual de empleo fue del 0.8 %, en una economía cerca de su tasa natural de desempleo.
Pero, es cierto, el desempleo italiano ha alcanzado un nuevo alto histórico en febrero en el 13 %.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Los bancos españoles reducen su posición en deuda pública en febrero en 2.3 bn.
Los bancos italianos la aumentan en el mismo mes en 6.5 bn.
Son datos del ECB.
Me dejo que en Portugal también su banca ha reducido exposición a la deuda pública en febrero por 3.2 bn.
¿Han encontrado otras alternativas de inversión? Esta podría ser una estupenda noticia. De hecho, son dos países, España y Portugal, donde la recuperación parece más fuerte y sostenida (aunque limitada y tutubeante...la complejidad del escenario actual es coherente con adjetivos en principio tan contradictorios). Y donde los datos de crédito interno (privado, naturalmente) ofrecen más indicios de consolidación. Con crédito nuevo. Mientras, en el conjunto de la zona tanto préstamos como emisiones se mantienen estancados. Poco papel para un mundo con tanta liquidez.
¿Se sorprenden ahora de la fuerte demanda ayer en la deuda 5 años en USA? Curioso, por cierto, que las características de la subasta mostraran un mayor interés por el 5 años frente al 2 del martes. Hoy deberíamos confirmarlo con la subasta de 7 años, por debajo de los 30 bn.
En estos momentos la rentabilidad del treasury 10 años cae hasta 2.69 %. ¿Y por qué baja? Veamos.
Por un lado, desde el FOMC de la semana pasada se han intercambiado mensajes públicos desde consejeros de la Fed defendiendo la estrategia del cambio de sesgo frente a negarla. Algunos consideran que no hay prisa por normalizar las condiciones monetarias; otros alertan de los riesgos de mantenerlas demasiado laxas (desde 2008...con crecimientos anuales previstos ahora de 2.5/2.75 % promedio para el año) durante demasiado tiempo. Al final, un mensaje ambiguo que hace un flaco favor tanto a la estabilidad de los mercados financieros como a la necesaria firmeza en la mejora de las perspectivas macroeconómicas.
¿Cuál es el problema? Es interesante concretar tres factores especificos: 1. En general no ven con malos ojos un repunte de los tipos de interés a plazo, sinónimo de la mejora en las perspectivas macro a las que me refería antes; 2. Pero sí temen las consecuencias de una subida demasiado rápida de los tipos de interés de la deuda; 3. Mantienen una posición ambigua sobre la evolución de la bolsa, aunque ya no hay una defensa clara como en el pasado sobre la relación de precios/valor adecuados. Es más, si acaso ya se comienza a argumentar desde una perspectiva técnica que unos mercados financieros soportados por dinero sólo llevan a excesos y potenciales burbujas. ¿Qué les parece una obviedad? Pues no lo debe ser tanto cuando hemos tardado tanto tiempo en escucharlo.
¿Cuál será la siguiente clave? En mi opinión, al margen de imponderables, los próximos datos de empleo USA de marzo que se publican la semana próxima.
Algunas ideas: en los doce meses hasta noviembre, antes del deterioro climatológico, el promedio de creación de empleo ha sido de 200 m. empleos. Y recortó hasta 180 m. en los primeros meses. Ahora el promedio del mercado espera que la cifra que se publique la semana próxima sea de 190 m. Y esto pese a la mejora del tiempo.
¿Están infravalorando la creación de empleo este mes? ¿Qué pasaria si se crean 300 m. empleos? Les dejo una semana para que piensen en su potencial impacto en el mercado.
El diferencial bono-bund 10 años en niveles de 171 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 3.26 %.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 136.5/139.5 -0.5 189/199 53/59 SPAIN 107/110 +1 158/168 52/58 PORTUGAL 199/209 -1 253.5/283.5 55/65 IRELAND 78/85 0 101.5/141.5 30/50 BELGIUM 42/46 0 82/92 39/47 FRANCE 51/53 0 101/107 49/55 AUSTRIA 40/45 0 71.5/81.5 30/38 UK 21/25 0 46/56 25/31 GERMANY 23/25 0 48.5/54.5 23/31
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
De todo lo que ha pasado en las últimas horas, quizás lo que más me ha sorprendido es la reacción de calma del mercado en Brasil ante el downgrade de la deuda. ¿Ya estaba descontado? Es la única explicación. Y se temía que perdiera el nivel de inversión. Incluso algunos aluden a lo positivo de que finalmente la Agencia haya puesto el outlook en estable desde el negativo anterior.
Como ven, todo queda explicado…
Pero, con todo, es difícil acostumbrarse a esta relación de comprar (vender) con el rumor y vender (comprar) con la noticia. Entre otras cosas porque no sabes si también ha podido influir el contexto en que se producen. Y el contexto reciente de los mercados ha sido cuanto menos sorprendente. Me refiero, naturalmente, a esta calma tensa.
El mejor reflejo ha sido el comportamiento del USD, en general a la baja en los últimos días frente a la divisas emergentes pese al cambio de sesgo de la Fed. Dejemos al margen por el momento al resto de los factores de riesgo, entre China y Ucrania. Y hasta la ambigüedad de los datos conocidos de forma reciente a nivel mundial. Intentando ser lógicos, la pregunta es obligada: ¿nos habremos equivocados sobre el cambio de sesgo desde la Fed?.
Algunos argumentan que Yellen con su discurso no pretendió un cambio en la dirección de la política monetaria. De hecho, consideran, que al subordinar sólo a la inflación frente al binomio anterior desempleo/inflación las próximas decisiones de política monetaria se ha dejado más margen de actuación en el futuro. ¿Y la fijación en seis meses desde el final del Taper para iniciar la subida de tipos? Bueno, una cuestión de transparencia. Pero, subir los tipos no supone un mayor problema si finalmente hablamos de tipos muy bajos y con una “promesa” de que seguirán siendo bajos durante un largo periodo de tiempo. Luego, salvo imponderables, en este escenario la política monetaria seguirá siendo muy expansiva y claramente risk on. ¿Por qué preocuparnos entonces?.
Al final, la Fed podría estar complaciente con un escenario de baja inflación (core ahora en 1.1 % y no superior al 1.5/1.8 % en los próximos meses) de forma que la política monetaria seguiría siendo muy expansiva (la Regla de Taylor apunta a tipos del 3.0/4 % en dos años). Esto es lo que argumentan muchos analistas que calman los temores a la política monetaria de la Fed como un factor de risk off a corto plazo.
Y sin embargo, hay un elemento nuevo que no contemplan pero cada vez está siendo más discutido en el FOMC: la inquietud sobre el comportamiento del propio mercado. En definitiva, que el riesgo a futuro sean precisamente los excesos que puedan surgir en los mercados. Comenzando por el impacto negativo que puede tener a medio plazo la propia normalización monetaria, vía tipos de interés pero especialmente reduciendo el balance (o las expectativas de que se reduzca). Calma a corto plazo, pero también una calma tensa.
Sigo pensando que el Q2 no será positivo para los mercados. En el mejor de los casos, como no lo ha sido el Q1.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Ayer la volatilidad VIX volvió a sorprender a propios y extraños con un descenso del 7.1 %.
De nuevo, cae hasta niveles de 14.02 %. Desde principios de febrero ha sido un suelo sistemático en los momentos de "calma". Para volver más tarde a repuntar, hasta niveles de 16/19 %. En enero llegó a estar por encima del 21 %. Claro que también vimos en enero niveles de 12 %. Como ven, los inversores no tienen muy claro el terreno que pisan.
¿Más o menos incertidumbre? No, en mi opinión la incertidumbre no cambia: vivimos desde hace mucho tiempo ya en un contexto de elevada incertidumbre. Pero, hay periodos donde a la incertidumbre se le une la inestabildiad. Y la inestabilidad se convierte de esta forma en un foco más (adicional) de incertidumbre. ¿Es a esto a lo que algunos consejeros de la Fed llaman la estabilidad financiera?.
En definirtiva, los mercados suben y bajan. Y probablemente debamos acostumbrarnos a un escenario de este tipo durante algún tiempo. ¿Hasta cuándo? Que lo diga el bueno de Godot, cuando llegue. Si llega.
Las bolsas europeas reducen las ganancias en apertura desde futuros, ahora con subidas de 0.25 %.
Las bolsas asiáticas sí han subido más, hasta un 1.1 % en promedio. Pero las grandes planas o con ligeras pérdidas.
En USA ayer subidas de medio punto. Ahora planas en futuros.
El riesgo país sin cambios en la apertura.
El diferencial bono-bund 10 años en 176 p.b.
La rentabilidad del bono en niveles de 3.33 %.
¿cds?
::::::::CITI SOVEREIGN (SOVS)::::::::: 5Y (6/19) 10Y 5/10's ITALY 138/142 +0.5 190/202 53/59 SPAIN 107/111 +1 156.5/170.5 52/58 PORTUGAL 202/214 0 257.5/287.5 55/65 IRELAND 79/86 0 102.5/142.5 30/50 BELGIUM 42/46 0 82/92 39/47 FRANCE 51.5/53.5 0 101.5/107.5 49/55 AUSTRIA 41/46 0 72.5/82.5 30/38 UK 22/26 0 47/57 25/31 GERMANY 23/25 0 48.5/54.5 23/31
La rentabilidad del treasury 10 años en 2.75 %.
El EUR en niveles de 1.382 USD.
El precio del crudo en 107.11 $ barril.
El precio del oro en 1314 $ onza.
¿Referencias? Pedidos de bienes duraderos en USA. En la zona EUR la confianza de consumo en Alemania, ventas al por menor en Italia. En Francia desempleo.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
Pues sí: lo está.
Esta mañana hasta Weidmann ha considerado las opciones: política monetaria tradicional, pero no en gran medida; tipos en negativo, no es la mejor opción; compra de activos, es una opción. Pero, nada a corto plazo.
Makuch también del ECB no ha sido tan detallado en las opciones existentes de política monetaria como en las razones que le llevarían a la autoridad monetaria europea a actuar: "hay un elevado riesgo de deflación, lo que nos obliga a prepararnos a través de medidas no estandar para combatirla".
Claro que también finaliza rechazando que ahora sea necesario aplicarlas. ¿Y en el futuro? Veremos.
El riesgo de deflación, no el riesgo de crecimiento.
Hoy hemos conocido en la zona la encuesta IFO ligeramente a la baja en marzo.
Y en Francia, en contra a lo que vimos con el PMI, el sector manufacturero se mantuvo estable y el de negocios marginalmente al alza. Estamos hablando de niveles relativamente estables en los últimos meses.
El Buba espera un fuerte crecimiento de la economía alemana en el Q1 favorecida por unas condiciones climatológicas mejores de lo esperado. Pero ya nos anticipa que los datos del Q2 no serán tan favorables (lo contrari que espera la Fed en USA).
Nosotros no esperamos ya ninguna decisión desde el ECB a muy corto plazo.
Pero, veremos hasta que punto Draghi o el propio Weidmann añaden algo nuevo en las conferencias que mantendrán más tarde en París. No lo creo, aunque preparados están para tomar decisiones. Dicen.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España