Los resultados de Europac cumplen con las previsiones de REnta 4 y muestran cierta mejora frente a los trimestres comparables.

La puesta en marcha de los planes de optimización del grupo ya está comenzando a dar resultados. En su primer trimestre, su evolución está superando levemente las expectativas de la directiva.

Buenas condiciones del mercado del papel para los próximos meses, con buen tono de la demanda, subidas de precios anunciadas, USD fuerte y niveles de inventarios controlados.

A pesar de la fuerte subida de los títulos en 2015 (+48%), reiteramos nuestra recomendación de Mantener.

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Destacamos:
Ingresos 197 mln eur (en línea vs R4e,+2% vs 1T 14 y +2% vs 4T 14), EBITDA recurrente 25,6 mln eur (en línea vs R4e, +1% vs 1T 14y +7,5% vs 4T 14), margen EBITDA recurrente 13,0% (en línea vs R4e, -0,1 pp vs 1T 14 y +0,7 pp vs 4T 14), EBITDA consolidado 24,3 mln eur en línea vs R4e, +1% vs 1T 14 y +2% vs 4T 14), beneficio antes impuestos 7,3 mln eur (+5% vs R4e, +12% vs 1T 14y +6% vs 4T 14) apoyado por una disminución de los gastos financieros (-4,9 mln eur, -13% vs 1T 14) gracias a las mejores condiciones de financiación, y beneficio neto 4,3 mln eur (-2% vs R4e, en línea vs 1T 14y -8% vs 4T 14 excluyendo incentivo fiscal en 4T 14).

Por divisiones, en Papel, EBITDA 22,8 mln eur (-1,8% vs 1T 14 y +1,6% vs 4T 14) y margen EBITDA 13,5% (-0,1 pp vs 1T 14 y +0,1 pp vs 4T 14), con estabilidad de precios vs 4T 14, mejora del volumen de producción (+1,4% s 4T 14) e inventarios en niveles controlados (más bajos que en 1T 13 y 1T 14). En Cartón (Packaging), EBITDA 2,78 mln eur (+26% vs 1T 14 y +105% vs 4T 14) gracias a la fuerte mejora del margen, especialmente en Francia y España y como consecuencia del inicio del plan de optimización de procesos y ventas que está llevando a cabo la directiva. Así, el margen EBITDA repuntó hasta 2,9% (+0,6 pp vs 1T 14 y +1,5 pp vs 4T 14). En Cartón, los volúmenes están creciendo levemente mientras que aún no se ven mejoras de precios.

Esperamos que los resultados sigan progresando en los próximos trimestres. Las condiciones de mercado del papel son óptimas, con una evolución de la demanda favorable, niveles de inventario controlados y precios al alza (subida de 50 Eur/tn del precio del Kraft en Europa a partir del 1 de abril). Además, la fortaleza del USD vs Euro es netamente positiva, al disminuir el atractivo a las importaciones a Europa. Aparte, los resultados se verán apoyados por la puesta en marcha de la máquina de papel estucado en Dueñas, de la nueva bobinadora en Rouen, más eficiente que las dos ha reemplazado, y el inicio de la producción y venta de cartón en la fábrica de Marruecos (2S 15e). En cuanto al cartón, destacamos favorablemente la evolución de los márgenes. La mejora frente a los trimestres comparables se debe principalmente al buen inicio de los planes de optimización. Éstos deberán tomar mayor inercia en los próximos trimestres, para conseguir una mejora significativa del margen EBITDA 2016e.

Recordamos que la directiva está llevando a cabo un plan a medio plazo (2015/16e) para optimizar procesos y gestión de ventas cuyo enfoque se centra en: 1) aumento del margen EBITDA de 3 pp (desde 12,5% en 2014), 2) mejora del ROCE en 4 pp (desde 7,7% en 2014) y 3) reducir el múltiplo dfn/EBITDA> 2x (3x en 2014). Estos objetivos deberían cumplirse manteniendo la distribución de un dividendo del 50% del resultado neto (en línea vs 2013 y 2014).

Reiteramos nuestra recomendación de Mantener.