Toda buena historia necesita un villano y, para los inversores, parece que ahora mismo el malo de la película es la deflación. Sin duda lo es para el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, que el pasado 10 de marzo anunció un nuevo aumento del programa de expansión cuantitativa (QE) y rebajó la tasa de depósito hasta un histórico -0,4%. La alternativa, explicó, era “no hacer nada”, lo que nos llevaría hacia “una desastrosa deflación”.
En Davos volvimos a escuchar la misma historia en boca de hasta tres premios Nobel de Economía, que advirtieron de la amenaza que suponen las caídas de precios para la economía real. En Estados Unidos, dos banqueros centrales también han expresado su preocupación: el gobernador de la Reserva Federal de Saint Louis, James Bullard, ha declarado que la caída de las expectativas de inflación resulta “preocupante”, mientras que
Charles Evans, de la Reserva Federal de Chicago, ha definido la situación como “alarmante”.
El impacto de las caídas de precios ha sido considerable. En Reino Unido, por ejemplo, los datos del instituto nacional de estadística británico (ONS, por sus siglas en inglés) reflejan que las ventas navideñas sufrieron en 2015 la mayor caída desde 2010 porque los consumidores esperaron a las rebajas para realizar las compras más importantes4. En Estados Unidos, los datos oficiales revelan que los comercios vivieron en 2015 su peor año desde 2009, ya que los estadounidenses prefirieron guardar lo que se ahorraron gracias a los menores precios de la gasolina en vez de gastárselo en artículos de temporada.
En gran medida, las presiones deflacionarias a las que nos enfrentamos responden al brusco desplome del precio del petróleo (que ha caído más de un 70% desde el verano de 20146) y a los débiles precios de metales industriales como el cobre, el mineral de hierro y el aluminio, que han tocado mínimos históricos.
Un giro inesperado
Pero, ¿qué ocurriría en el caso contrario? Es decir, si, en vez de la deflación, el auténtico malo de la película fuese la inflación. ¿Cuál sería el posicionamiento más adecuado para las carteras de los inversores en este caso? Eso es lo que se ha preguntado Steve Kolano, responsable de soluciones multiactivos en el grupo de estrategia y soluciones de inversión (ISSG) de BNY Mellon.
Para Kolano, estas cuestiones resultan relevantes porque, aunque algunos datos apuntan hacia una caída de los precios, otros sugieren claramente que la inflación podría repuntar en cualquier momento.
Por ejemplo, si nos fijamos en los datos más recientes de la OCDE, la inflación de los precios al consumo (IPC) anual para los países del G7 –excluyendo alimentos y energía– alcanzó el 1,53% en 2015. Y si ampliamos el análisis a los 34 países miembros de la OCDE, la cifra asciende hasta el 1,73%8. Aunque la inflación aún no es muy alta, se aleja de un escenario de deflación y no es muy inferior a su media histórica. Por ejemplo, el IPC subyacente –que excluye alimentos y energía– del G7 se ha mantenido bastante estable cerca del 1,5% anual medio desde el año 2000. Por comparar, el año pasado la inflación general alcanzó el 5% en los mercados emergentes, su nivel más alto de los últimos cuatro años y por encima de la media registrada desde el cambio de siglo.
Los datos salariales y de inflación de las economías desarrolladas muestran una situación similar. En Estados Unidos, el aumento de los alquileres y de los costes sanitarios provocó que la inflación subyacente registrase en enero el mayor repunte en casi cuatro años y medio. En diciembre, los salarios encadenaron un nuevo mes de subidas, y ya van 6310.
Incluso las materias primas empiezan a lanzar algunas señales que podrían considerarse tanto inflacionarias como deflacionarias. Los datos de diciembre de la agencia de información energética (EIA) estadounidense, por ejemplo, indican que la producción ha alcanzado su nivel más bajo desde noviembre de 2014 y ha caído con respecto a los niveles del año anterior por primera vez en más de cuatro años. En el resto del mundo, parece que los países productores de la OPEP empiezan a ser conscientes de la necesidad de reducir la oferta y, en febrero, Arabia Saudí y Rusia acordaron congelar la producción a los niveles de enero.
Todo esto se traduce en un conjunto de indicadores mixtos que sitúa a los inversores en una especie de encrucijada. “Nos encontramos en un punto en el que nadie está muy seguro de hacia dónde iremos”, afirma.
Hacia una asignación de activos basada en el régimen económico
Para entender mejor en qué punto se encuentran los mercados en cada momento, el ISSG emplea un amplio conjunto de datos que caracterizan el estado de la economía mundial en base a distintos parámetros de crecimiento e inflación. Las diferentes combinaciones de datos se plasman en cinco regímenes económicos: caliente (warming), perfecto (perfection), frío (cooling), quema (too hot) y helado (too cold). Los tres primeros hacen referencia a entornos macroeconómicos por lo general favorables que registran un crecimiento o una caída marginal del PIB y que suelen resultar positivos para la renta variable. En los otros dos escenarios –too cold y too hot– la economía está cayendo en recesión o registra una inflación tan alta que asfixia el crecimiento.
Para Kolano, la economía mundial se está alejando de los escenarios de perfection y cooling y se sitúa actualmente entre inflación (a medio camino entre warming y too hot) y deflación (too cold). Por eso, los inversores deben empezar a plantearse el posicionamiento más adecuado para sus carteras. Como puede verse en el gráfico 2 (página siguiente), las materias primas tienden a comportarse bien cuando aumentan las expectativas de inflación (warming y too hot), mientras que los bonos gubernamentales con vencimientos a largo plazo suelen hacerlo mejor en entornos recesionarios (too cold). Por este motivo, Kolano cree que lo más óptimo puede ser adoptar una estrategia de tipo barbell que cubra ambos escenarios.
“Los datos muestran que las políticas de los bancos centrales están empezando a funcionar, lo que provocará un aumento de las expectativas de inflación”, explica. “Eso no quiere decir que la inflación vaya a descontrolarse, sino que los inversores volverán a demandar activos sensibles a la inflación como las materias primas. Las valoraciones de estos activos están en mínimos en estos momentos, por lo que son los mejor posicionados para rebotar cuando empiecen a aumentar las expectativas de inflación”.
En el otro lado de la balanza, el experto sitúa el temor a una nueva recesión, es decir, un escenario too cold en el que se debiliten tanto el crecimiento como la inflación. “En el caso de que nos dirigiésemos hacia un entorno de recesión y deflación, me plantearía comprar duración ahora mismo porque, históricamente, los bonos soberanos con vencimientos a largo plazo han sido la clase de activo que mejor se ha comportado en un entorno de este tipo”.
Además, si compran ahora, los inversores podrían beneficiarse de las valoraciones. “Hasta hace poco, el dinero ha estado entrando en el tramo corto de la curva porque los inversores apostaron correctamente por una subida de los tipos de interés de Estados Unidos. Esa estrategia tenía sentido porque el tramo corto de la curva se recupera muy rápidamente pero también implica que el tramo largo podría estar ofreciendo más valor en estos momentos. Si avanzamos hacia una nueva recesión, es esperable que los flujos de capital cambien de tendencia y que el tramo largo vuelva a ser el más atractivo”.
Para Kolano, es imposible saber hacia dónde se moverá el mercado en los próximos meses pero, en su opinión, lo importante es que tanto las materias primas como los bonos soberanos a largo plazo ofrecen valoraciones atractivas.
“Aunque en los mercados no hay finales felices, si los inversores descuentan tanto el riesgo de inflación como el de deflación, al menos estarán potencialmente protegidos en ambos casos”, concluye.
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