El 15 de enero, el BNS anunció que dejaba de mantener el tipo de cambio del franco suizo frente al euro, vigente en los últimos tres años. Esta inesperada decisión provocó bruscas fluctuaciones de los tipos de cambio con el franco suizo de las principales monedas y una importante volatilidad en el mercado de renta variable
. En dicha jornada, la bolsa suiza (SPI) cerró con una caída del 9%, en CHF.
Sin embargo, la apreciación de esta moneda frente al USD y el EUR superó el 20%, generando importantes ganancias netas para aquellas inversiones extranjeras en renta variable sin cobertura de tipo de cambio. Dada la importancia del comercio suizo con la zona euro y la gran base de inversores de la unión, el presente documento expone nuestro enfoque de la inversión en renta variable suiza en esta época de vuelta a la autonomía de la política monetaria.
Franco suizo: ¿con cobertura o sin ella?
El franco suizo ha seguido una tendencia de apreciación constante desde los años setenta (gráfico 1) a pesar de que ciertos modelos cambiarios (como el modelo de paridad del poder adquisitivo o el del tipo de cambio efectivo real) han indicado que está sobrevalorado. Esta opinión ha sido un obstáculo para muchas empresas suizas, que en su práctica totalidad obtienen la mayoría de sus ingresos en el extranjero.
El cuadro 1 muestra la rentabilidad y la volatilidad del mercado suizo de los últimos 15 años en diversas situaciones monetarias, tanto en CHF (qué le habría ocurrido a una inversión de la zona euro con cobertura del riesgo cambiario) como en EUR (si se hubiera optado por no dar cobertura a dicha inversión).
Para los inversores en euros, en cada una de las tres fases de apreciación del CHF analizadas, las inversiones sin cobertura habrían obtenido rendimientos considerablemente mayores que las inversiones con cobertura y en dos de dichas fases lo habrían logrado con una volatilidad menor. Además, durante la depreciación del CHF de 2003 a 2007, pese a que la rentabilidad habría sido menor para las inversiones sin cobertura, también lo habría sido la volatilidad.
Como indican las cifras de la última fila, en el conjunto del periodo es evidente que asumir el riesgo cambiario del CHF (sin cobertura) es la mejor elección que podrían haber tomado los inversores en euros, logrando mayor rentabilidad con menos volatilidad. En efecto, la fluctuación del CHF actuó disminuyendo la volatilidad de las inversiones extranjeras en renta variable, y mejoró el perfil de rentabilidad-riesgo de la asignación en renta variable suiza.
La importancia de la correlación
¿Por qué mejora la rentabilidad ajustada al riesgo al no dar cobertura al riesgo cambiario del CHF? Un motivo importante es que, al igual que otras economías exportadoras, las fluctuaciones del CHF y la rentabilidad del mercado nacional están poco correlacionadas; de hecho, la relación es negativa en los últimos veinte y diez años y es cercana a cero en los últimos cinco años. Por consiguiente, asumir los dos riesgos, el cambiario y el de mercado puede aportar el beneficio de la diversificación.
Además del factor exportador, el CHF es considerado generalmente un valor refugio en tiempo de crisis, gracias al elevado superavit por cuenta corriente, las importantes reservas de divisas, el bajo endeudamiento público y la gran estabilidad social y política del país.
En consecuencia, el CHF ha tendido a apreciarse en los periodos de grandes caídas de los mercados de renta variable (gráfico 2). Este rasgo se vio claramente durante la crisis financiera mundial de 2008 que se inició en Estados Unidos, la crisis de la zona euro de 2011 y de forma aún más evidente, en la mayor caída en un solo mes, la de enero de 2015, provocada por la decisión del BNS de dejar de mantener el tipo de cambio frente al euro.
Ahora bien, ¿es posible que el riesgo cambiario en CHF de la asignación en renta variable suiza incremente el riesgo total de la cartera de un inversor europeo al aumentar la correlación entre la rentabilidad de la renta variable suiza y la de la renta variable europea? El cuadro 2 viene a disipar dicho temor, mostrando que tan solo hay una pequeña diferencia en las correlaciones entre el índice MSCI Europe y las asignaciones con cobertura o sin cobertura en el SPI.
De hecho, la decisión de dar o no cobertura tiene una repercusión considerablemente mayor en los inversores europeos con asignaciones en renta variable estadounidense.
Que los equipos directivos se ocupen de batallar contra el franco suizo
Tras demostrar que las inversiones en euros tienden a salir beneficiadas si optan por asumir tanto el riesgo cambiario del CHF como el riesgo de mercado de la renta variable suiza, a continuación enumeraremos brevemente las ventajas de la renta variable suiza.
En el gráfico 3 aparecen la rentabilidad y la volatilidad del mercado suizo en comparación con el índice S&P 500 y el MSCI Europe en los últimos cinco, diez y quince años, en euros (sin cobertura). El SPI sale muy bien parado de esta comparación en dichos periodos, pues en relación a ambos índices, en todos los periodos obtiene una mayor rentabilidad con una menor volatilidad con la única excepción de la comparación con el S&P 500 en los últimos cinco años.
