Volatilidad. Esa es la palabra que mejor define la evolución de las bolsas europeas durante las últimas semanas de 2014 y para señalar como ha comenzado el año 2015, aunque en los últimos días se han impuesto - con fuerza - las pérdidas en la mayoría de índices, particularmente en la Eurozona y en especial en los países periféricos.

¿Algo nuevo? No. Básicamente los temores asociados al proceso político griego y por la publicación de datos económicos en Europa que siguen mostrando que la ansiada recuperación se encuentra lejos, sobre todo ahora, con la amenaza de una deflación, avivada por la drástica caída del precio del crudo.

Como siempre que me piden escribir este tipo de artículos, bebo en primer lugar de las fuentes de mis compañeros de Interdin Análisis, y ¿qué dicen ellos?

Pues ellos, a pesar de que los principales índices han cedido con fuerza, se muestran optimistas. Y yo con ellos. Veamos por qué.

Grecia.

El problema griego de nuevo ha renacido después de no haberse logrado un acuerdo parlamentario para el nombramiento de un presidente, incrementado en los últimos días por declaraciones e informaciones - procedentes fundamentalmente de Alemania - que apuntaban a la conformidad del gobierno alemán con la posibilidad de una salida de Grecia del euro, aunque también las declaraciones del primer ministro griego manifestando que el riesgo de salida es real han contribuido ha generar una cierta zozobra.

La Comisión Europea y políticos de distinto signo han tratado de compensar el impacto declarando indisoluble la Unión Monetaria, y recordando las difíciles condiciones en las que se tendría que llevar a cabo dicha ruptura.

Desde Interdin seguimos considerando limitados los riesgos asociados a Grecia ya que:

1) No es evidente que Syriza vaya a poder formar una mayoría de gobierno.
2) De lograrlo, es muy probable que sus posiciones y las de Alemania se flexibilicen lo suficiente para lograr un acuerdo, (quizás replantear un nuevo rescate con moderada reestructuración de deuda y exigencias moderadas que no implique la salida del euro).
3) Incluso el muy improbable escenario de una salida de Grecia del euro es ahora mucho menos peligroso - aunque sigue siéndolo - que en los últimos años ya que la exposición de los bancos europeos a Grecia es ahora casi simbólica, la Unión Monetaria cuenta con líneas de defensa importantes (MEDE, OMT, y el previsible lanzamiento de un QE por parte del BCE), y la vulnerabilidad económica de países como España e Italia es ahora menor.

El principal riesgo, puesto que consideramos descartable la salida de Grecia, es que las elecciones del 25 de enero no sean concluyentes y sea necesario celebrar nuevos comicios en febrero, mes en el que acaba la prórroga del programa de rescate. Pero incluso en ese escenario, (que prolongaría la incertidumbre en los mercados), pensamos que los riesgos de impago de deuda y de ruptura del euro serían muy bajos, teniendo en cuenta que Grecia está ya en superávit primario.

Crecimiento económico y deflación.
Dentro de las dudas que siguen generando la publicación de unos datos muy pobres para Europa, la deflación parece destacarse como el fenómeno que más tensión crea. Los nuevos mínimos alcanzados por el Brent por debajo de 50 USD, (ayudados por máximos en la producción de Rusia), las caídas en las tasas de inflación, (destacando el retroceso del 0,2% en tasa interanual en diciembre en la Eurozona, primera tasa negativa desde octubre de 2009), y las señales de moderación en indicadores de actividad como los PMI europeos (el Compuesto de la Eurozona se revisó tres décimas a la baja hasta 51,4) y los ISM de EEUU (caída de más de tres puntos), han pesado mucho en los mercados.

Aunque la caída del petróleo y la inflación sean básicamente positivas para el crecimiento económico, la deflación es especialmente peligrosa para la solvencia de economías altamente endeudadas, sin embargo apostamos por que el fantasma de la deflación pierda la partida en los mercados frente al impulso económico y financiero derivado en Europa del petróleo barato, el euro débil y la liquidez abundante.

Lastres para la bolsa.
Hasta ahora las cotizaciones de las compañías relacionadas con las materias primas y especialmente con el petróleo habían presionado fuertemente a los principales índices, pero en las últimas sesiones el principal lastre han sido los bancos, un sector dañado por el aumento de las primas soberanas y por el anuncio de Santander de una ampliación de capital de 7.500 millones de euros, que ha hecho temer por movimientos similares en el resto de la banca periférica.
Creemos que la reacción ha sido exagerada y que el sector, y especialmente el Santander, ofrecen una oportunidad de entrada importante.

¿Por fin un QE en Europa?
Ya vemos que el año bursátil ha comenzado muy complicado, con importantes repuntes en la aversión al riesgo asociados a dudas sobre el crecimiento global, temor a la deflación e incertidumbres sistémicas en la Eurozona. Sin embargo creemos que todas estas circunstancias facilitan que el BCE pueda decidirse a poner en marcha de una vez por todas las medidas extraordinarias que desde hace meses esperan los mercados. La pasada semana, Draghi, por dos vías, (prensa alemana y carta a un parlamentario europeo), ha reforzado la probabilidad de un inminente QE. La incertidumbre griega refuerza la probabilidad de que el plan que se anuncie suponga que los bancos centrales nacionales correrán con el riesgo de las compras de deuda de sus países.

La semana que hoy comienza puede ser de transición a la espera de la reunión del BCE y de las elecciones griegas, pero vemos sesgados al alza los riesgos en la Eurozona.

Mantenemos nuestras apuestas del año: el abaratamiento del euro y del petróleo y un QE europeo son bases sólidas para un buen comportamiento relativo de los activos europeos.

Las amenazas de deflación y ruptura del euro las consideramos transitorias y al menos parcialmente compensadas por las expectativas de QE.

Hasta que haya mayor certidumbre sobre Grecia, los repuntes en la renta variable y el recorrido a la baja de las primas soberanas estarán limitados, pero si el 22 de enero el BCE presenta un QE que no defraude (es nuestra expectativa), esperamos que acabe dominando la confianza en la reactivación económica y la reducción de la aversión al riesgo.