La inflación es un incremento general de los precios en una economía
Con vistas a calcular los precios a escala nacional, los estadísticos se sirven de una cesta de la compra representativa de los bienes y servicios y anotan, con periodicidad mensual, los cambios en los precios de dicha cesta en el llamado índice de precios de consumo (IPC): la variación interanual expresada en porcentaje es la tasa anual de inflación. Por más que en las noticias, a la hora de hablar de inflación, normalmente se hace referencia a este método, el IPC –y otros índices generales– no reflejan necesariamente la evolución de su propio coste de la vida. El gasto de los individuos oscila en función de diferentes parámetros, como el lugar de residencia o el tipo de servicios que utiliza, cuya tasa de inflación puede distar mucho de la del índice general.
Los responsables políticos por lo general desean una inflación estable y moderada
Cuando la inflación es demasiado elevada, la economía podría recalentarse y los hogares perder poder adquisitivo. Si ocurre lo contrario, es demasiado baja –o negativa–, es posible que refleje una contracción de la oferta monetaria o de que los capitales no fluyen hacia las empresas y hogares que los necesitan: un fenómeno que históricamente se ha revelado perjudicial para la expansión económica.
¿Qué causa la inflación?
Como el economista de la Universidad de Chicago, Milton Friedman, resumió en una ocasión, “la inflación se origina cuando existe demasiado dinero persiguiendo demasiado pocos bienes2”. En este contexto, dinero equivale a oferta monetaria, que, a su vez, puede medirse de diferentes formas. La definición más estrecha es la de base monetaria, que comprende las reservas bancarias, los billetes y las monedas en circulación, sobre los cuales ejercen una influencia directa los bancos centrales. Las definiciones más amplias de oferta monetaria, con todo, incluyen cualquier activo que se asimile al dinero, incluidos los depósitos bancarios, fondos monetarios e instrumentos de deuda a muy corto plazo, como los efectos comerciales. El sistema financiero genera este tipo de dinero en sentido amplio a través de la actividad crediticia.
¿Y esto cómo funciona exactamente? En la actualidad, el BCE exige a los bancos que doten una reserva de al menos el 1% de sus préstamos. Es decir, por cada 100 € que el banco tiene como depósitos, se le permite prestar hasta 99 €. Este préstamo crea nuevo dinero para su uso en la economía, que, cuando lo reciben otras personas, estas pueden depositarlo, a su vez, en otros bancos para que otorguen más préstamos, repitiendo el proceso. La multiplicación de los préstamos desempeña una función clave en la velocidad del dinero –rapidez con la que el dinero cambia de manos–, concepto al que se refería Friedman al hablar de “mucho dinero persiguiendo pocos bienes”. Cuando la actividad crediticia es intensa, tanto la oferta como la velocidad del dinero se aceleran, desencadenando una eventual alza de la inflación si la producción de bienes y servicios no avanza en consonancia.
Por tanto, una pregunta que se deriva de esta exposición es qué hace aumentar la actividad crediticia. A nuestro juicio, el diferencial entre los tipos de interés a corto plazo y a largo plazo –la llamada curva de rendimientos– es el factor principal. Los propios bancos se financian a los tipos de interés a corto plazo, mientras que sus ingresos se derivan de los tipos de interés a largo plazo que aplican a los préstamos concedidos a hogares y empresas, conque la curva de rendimientos representa su margen de interés neto. A mayor diferencia entre tipos a corto y tipos a largo, más incentivos para prestar. En cambio, cuando los tipos a corto se sitúan por encima de los tipos a largo, el crédito puede contraerse, la oferta monetaria estancarse o incluso caer y, a la postre, detener el crecimiento.
Algunas creencias populares sobre la inflación que consideramos poco rigurosas
Ciertos analistas se hacen eco de la Curva de Phillips, una teoría económica que defiende que las tasas de desempleo bajas dan lugar a una elevación de los salarios, lo que obliga a las empresas, a su vez, a subir sus precios para cubrir este mayor coste. Sin embargo, Friedman alegó que se obviaba la tendencia de las empresas a incorporar la inflación en sus remuneraciones3. La historia también desmonta esta supuesta correspondencia, ya que en los años setenta coincidieron altas tasas de inflación y desempleo.
Para muchos la causa principal de la inflación radica en los déficits públicos, por más que estos, per se, no incrementan la oferta monetaria. Parece factible que se acelere la velocidad del dinero si responde a un aumento del gasto, pero, a menos que los estados y los bancos centrales moneticen esa deuda con dinero de nueva creación para comprarla y apartarla, no se produce un incremento neto de la oferta monetaria. Japón ha mantenido déficits presupuestarios durante décadas con una escasa o nula inflación.
Los hay, por último, que creen que los precios de la energía son los culpables del alza del nivel general de precios. Una mera revisión histórica basta para desacreditar esta idea: la cotización del petróleo repuntó en 2008 y, de nuevo, en 2011 y, a pesar de ello, la inflación mundial no lo hizo.
¿Cómo puede intervenir el BCE sobre la escasa inflación actual?
En nuestra opinión, el BCE tiene capacidad para mitigar, al menos parcialmente, la presión a la que está sometida la curva de tipos europea y que constituye un lastre para la disposición crediticia de las entidades bancarias. Apreciamos dos grandes problemas –que el BCE considera soluciones–, a saber: el programa de relajación cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés), es decir, la compra de activos de deuda dirigida a rebajar los tipos de interés y a impulsar la demanda interior; y la política monetaria de tipos de interés negativos.
Los programas de compra de activos deprimen los tipos de interés a largo plazo y reducen el diferencial entre tipos a corto y tipos a largo –aplana la curva de tipos–. Su suspensión debería provocar un ascenso de los tipos a largo plazo, posibilitando un mayor diferencial que incentivaría la actividad crediticia y una mayor inflación. La política de tipos de interés negativos, por su lado, ha distorsionado la rentabilidad sin que ello haya repercutido en la concesión de préstamos4, objetivo con el que se concibió, dado que muchos bancos no se animan a abrir el grifo si no vale la pena. Así las cosas, parece que el BCE se limita a gravar la liquidez de los bancos. Estos, en lugar de prestar, han encontrado otras maneras de evitar ese coste, por ejemplo, adquiriendo títulos de renta fija –presionando a la baja aún más los tipos a largo plazo– o cobrando a los depositantes, muchas veces grandes clientes institucionales.
La próxima actuación del supervisor europeo es un gran interrogante, aunque otros bancos centrales que pusieron fin a sus programas de compras como el Banco de Inglaterra o la Reserva Federal, asistieron a una recuperación de los préstamos poco tiempo después. Justo es decir que ni el QE del BCE ni los tipos negativos han conseguido detener del todo la actividad crediticia, que en la eurozona no ha dejado de crecer en términos interanuales desde mayo de 20155. En todo caso, pensamos que este tipo de políticas son un freno innecesario a la actividad económica, así como un importante fundamento de la “misteriosamente” baja inflación de la eurozona.
2) “Milton Friedman in His Own Words” (‘Milton Friedman según sus propias palabras’), Universidad de Chicago, 9/11/2012.
3) “The Role of Monetary Policy” (‘La función de la política monetaria’), Milton Friedman, American Economic Review, marzo de 1968.
4) “Do Negative Interest Rates Explain Low Profitability of European Banks?” (‘¿Los tipos de interés negativos explican la baja rentabilidad de los bancos europeos?’), Nicholas Coleman y Viktors Stebunovs, Reserva Federal, 29/11/2019.
5) Fuente: Banco Central Europeo, a fecha 28/11/2019. Préstamos al sector privado, mayo 2015-octubre 2019.
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