Empecemos por el precio de una acción. Este viene determinado por el cruce de oferta y demanda que se materializa en los mercados bursátiles. La capitalización bursátil de una entidad en un determinado día será el precio de cada acción por su número de acciones. Así, por ejemplo, el precio de cierre de Inditex ronda los 120 euros, siendo su capitalización bursátil de 74.500 millones de euros. La capitalización bursátil agregada, o precio del mercado, de las 35 compañías del IBEX (el índice bursátil español) supera los 400 mil millones de euros.

¿Es mucho o es poco? Aquí es donde entra en juego la valoración. Para medir una distancia hacen falta dos puntos. El precio es uno de ellos, la valoración es el otro y la distancia entre ambos es la respuesta a la pregunta inicial. ¿Cómo se mide el valor en los mercados de acciones? Existen diferentes metodologías siendo la más utilizada la de los multiplicadores o ratios; concretamente la del multiplicador de beneficios o PER (por sus siglas en inglés) es la más extendida en el análisis bursátil. Este multiplicador relaciona precios (numerador) con beneficios (denominador), indicando el número de veces que los inversores están dispuestos a pagar por los beneficios de la empresa "X" o del índice "Y".

En el mercado español el precio de la capitalización bursátil (> 400 mil millones) se relaciona con los beneficios obtenidos en 2012 (sobre los 30 mil millones) para llegar a un multiplicador de beneficios o PER de 13x. Es decir, los inversores valoran en 13 veces los beneficios que han presentado las compañías en 2012. Existe aquí un punto de discusión. Los beneficios, como la economía, tienen fases de expansión y contracción. El problema está en que construir una medida de valoración sobre una sola observación del ciclo de beneficios puede distorsionar el resultado. Por ejemplo, en la fase final de una etapa expansiva de beneficios el denominador del PER (beneficios) estará "inusualmente" alto dando como resultado un PER "inusualmente" bajo para la fase del ciclo en la que se encuentra la economía. La solución pasaría por la construcción de múltiplos de beneficios sobre la base de una media multianual que recoja un ciclo completo de beneficios (de 5, 7 o 10 años).

La diferencia del PER entre países puede ser muy significativa, como sucede con los cálculos para los mercados de acciones de España y Alemania. Hoy, los inversores están dispuestos a pagar 12 veces por un ciclo de beneficios del IBEX, muy lejos de las 35 veces que llegaron a pagar en 2006-2007 y cerca de mínimos de los últimos ocho años. En el mercado bursátil alemán (DAX) los inversores están dispuestos a pagar 20 veces por un ciclo de beneficios del conjunto de las empresas cotizadas alemanas.

¿Tiene sentido esta diferencia entre España y Alemania?

La siguiente pista puede ayudar a acercarnos a la respuesta. ¿Qué pasa si se le da la vuelta al PER (1/PER)? Se obtendría la rentabilidad de los beneficios, una medida que aproxima la rentabilidad a largo plazo que exigen los inversores para comprar acciones. Al IBEX 35 le exigen una rentabilidad del 8,5% (1/12) y al DAX alemán un 5% (1/20), es decir, la rentabilidad extra que exigen para comprar el IBEX 35 es de +350 puntos básicos (+3,5%). ¿Os suena esta cifra y el concepto de prima de riesgo? La diferencia entre la deuda alemana a 10 años y la española se sitúa ahora en 230 puntos básicos, mientras que en la bolsa esa prima de riesgo es de 350pb. Si el mercado de deuda tiene razón, hay margen para que la bolsa española siga haciéndolo mejor que la alemana, provocando que los 350pb actuales se reduzcan hasta niveles de 200-250pb.

PER ajustado por ciclo de beneficios: IBEX 35 vs DAX
Gráfico situación Ibex 35


Fuente: advisory GdC