Los inversores parecen tener más confianza en las perspectivas de la economía mundial y hemos decidido seguir sobre-ponderando acciones e infra-ponderando bonos, pero hemos aumentando exposición a deuda del Tesoro de EEUU, que proporciona seguro contra una corrección y contra riesgo de una caída inesperada de la inflación. Vemos muy poco valor en bonos del gobierno, sobre todo con el crecimiento económico nominal estabilizándose, pero estamos preocupados por la posibilidad de deflación y tenemos una asignación táctica a bonos del gobierno de EEUU a 30 años, que ofrece 0,8% más que a diez años –0,3% por encima de la media a largo plazo-.
Nuestra valoración global de las acciones indica atractivo respecto a deuda soberana, aunque las cotizaciones han llegado a 16 veces la previsión de beneficios y dos veces valor contable, con significativa dispersión por regiones y sectores. Consumo y acciones de EEUU están más caras y acciones de Asia, Japón y sectores financieros más baratas. La disminución de expectativas de crecimiento de beneficios es una bandera roja, especialmente para las empresas de EEUU, cuyos márgenes caen desde niveles récord. Pero la buena noticia es que los pronósticos de crecimiento de beneficios empresariales globales para 2016 están extremadamente deprimidos, 1%, muy por debajo de la previsión de crecimiento del PIB mundial, demasiado pesimista. Además la liquidez permanece positiva con la flexibilización monetaria del BCE y Banco de Japón. El exceso de liquidez – diferencia entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria y PIB nominal– sigue siendo amplio.
Probabilidad de recesión en EEUU de 10-15%
La economía de EEUU va camino de un modesto crecimiento del PIB alrededor de 2% este año. La actividad de fabricación ha empezado a estabilizarse y el consumo sigue resistente, con las condiciones del mercado laboral fuertes. La probabilidad de recesión los próximos 12 meses es 10-15%, en comparación con 30% que llega a descontar el mercado. Esperamos que el aumento de inflación de febrero a máximos de siete años, 2,3%, sea temporal pues no está inducida por aceleración de salarios y es probable que permanezca en la zona de confort de la Reserva federal este año.
La renta variable Europea puede ser una sorpresa positiva
Para la Euro Zona esperamos una expansión más moderada, apoyada por el consumo privado, su principal motor. Los préstamos a empresas y hogares crecen a ritmo más rápido desde febrero de 2011 y aunque los principales indicadores sugieren que el crecimiento pierde impulso el nuevo paquete de estímulo del BCE puede favorecer el aumento del crédito. La inflación ha estado por debajo del objetivo del BCE de cerca de 2% desde principios de 2013 y puede tener que introducir nuevas medidas de liquidez. Las acciones europeas son atractivas. Muestra pérdidas desde inicio del año, rezagadas respecto a las de EEUU. El riesgo de que Reino Unido salga de la UE es motivo de preocupación, pero la Euro zona dispone de estímulos monetarios y las expectativas de beneficios y crecimiento de las ventas están en niveles muy bajos. De hecho las acciones europeas, que han visto fuertes salidas en 2016, indicativo de que el sentimiento es demasiado bajista y la renta variable Europea puede ser una sorpresa positiva a corto plazo.
Nos gustan las acciones japonesas
En Japón la política de tipos de interés negativos de su banco central muestra pocas señales de filtrarse a la economía real. Sus mercados han experimentado grandes salidas de capital extranjero y los inversores nacionales han buscado una mayor rentabilidad en activos en el extranjero. Las medidas de estímulo del banco central japonés, que comenzó en abril de 2013, no han logrado sacar la economía del estancamiento y un mayor deterioro probablemente requiera estímulo más ortodoxo. Los datos macroeconómicos siguen débiles y los acuerdos salariales decepcionantes sugieren debilidad del crecimiento a corto plazo. Para evitar riesgos de deflación precisará más apoyo de su banco central y estímulo fiscal. En cualquier caso nos gustan las acciones japonesas. Los indicadores técnicos muestran que los flujos de salida de inversión han sido excepcionalmente altos los últimos meses. Esperamos que esta tendencia se invierta los próximos meses, pues su banco central parece dispuesto a proporcionar estímulo monetario adicional.
Las acciones de emergentes se pueden beneficiar de los estímulos de China
Tras fuertes salidas de inversiones de mercados emergentes los últimos cinco años hay señales de que los bajistas están comenzando a reconstruir posiciones. De hecho los flujos netos extranjeros han sido positivos dos meses por primera vez desde junio de 2015, según IIF. Los 37.000 millones de entradas que han recibido de marzo son una fracción de los 730.000 millones que salieron en 2015, pero en cualquier caso 50% por encima del promedio mensual de 2010-2014.
Hay que tener en cuenta que la China la actividad industrial sigue lenta pero su sector inmobiliario, 15% de su economía, se recupera tras las medidas de estímulo del gobierno. Las condiciones de su mercado financiero se han estabilizado y esperamos que el Banco de China proporcione más alivio monetario este año. El resto de emergentes parecen seguir caminos divergentes. Los que dependen de las exportaciones de materias primas sufren los bajos precios, aunque los exportadores industriales reflejan mejora de la demanda externa. De todas formas las acciones de emergentes se pueden beneficiar de los estímulos monetarios y fiscales de China, cuyo gasto público ha aumentado 25% anualmente frente a un promedio histórico de 20%. Este impulso viene acompañado de transmisión de estímulo monetario: la venta de inmuebles aumentó 28% anual de enero a febrero y la inversión de infraestructura 10,2% en enero frente a 8,2% anterior. Su índice PMI manufacturero ha subido por encima de 50 en marzo por primera vez desde julio de 2015. De hecho el aspecto técnico es positivo para las acciones de emergentes.
La rotación entre sectores ofrece mayores oportunidades que entre regiones
La rotación entre sectores ofrece mayores oportunidades que entre regiones, debido a su mayor dispersión, con diferencias de valoración significativas en crecimiento de beneficios por acción y rentabilidad por dividendo. En telecomunicaciones hemos aumentado exposición a sobre-ponderar. El sector está cosechando los beneficios de la consolidación y menor presión regulatoria. Por primera vez en 20 años y diez de reducción de márgenes de beneficio de la última década los precios aumentan en Europa y EEUU. Además hemos pasado salud a neutral. Su rentabilidad este año ha llegado ser 10% menor que la del índice MSCI mundial y resulta atractivo. Sin embargo servicios públicos se ve lastrado por débiles perspectivas de beneficios, con mínima rentabilidad a vencimiento de la deuda global, con la que está muy correlacionada y hemos reducido esa exposición.
Sobreponderamos deuda soberana de emergentes en dólares
Los inversores han aumentado el apetito por deuda de alta rentabilidad de EEUU y la deuda de mercados emergentes en moneda local –donde hemos reducido la exposición en neutral –el dólar, tras su bajada desde máximos este año, puede revertir el curso a corto plazo, con consecuencias negativas para las monedas emergentes-. Pero sobreponderamos deuda soberana de mercados emergentes en dólares, atractivas respecto a otros activos grado de inversión. Como estos, ofrecen una rentabilidad a vencimiento adicional de 2,5% sobre deuda del Estado, lo que es excesivo para ser deuda soberana, cuyos países puede financiarse en moneda nacional.
Además mantenemos sobre ponderación en deuda de alta rentabilidad e EEUU, que incluso con el rally reciente sigue barata, con diferenciales de rentabilidad a vencimiento de 7%, lo que indica 70% de probabilidad de recesión en EEUU los próximos 12 meses, lo que es muy poco probable. La tasa de impagos, 3,6%, sigue por debajo del promedio de Moody's y proporciona amplia compensación frente a riesgos, incluso si las empresas de energía, que representan gran parte de ese mercado, continúan deteriorándose los próximos trimestres.
