La intensificación de la crisis financiera en 2008 fue el catalizador de las grandes caídas de los mercados de renta variable y renta fija privada. Por este motivo, no es extraño que los bonos convertibles (CB, por sus siglas en inglés), un híbrido de ambos, sufrieran enormes pérdidas el año pasado, y que los hedge funds (fondos de inversión alternativa) que operan en estos instrumentos también tuvieran problemas.

Sin embargo, debido a esa oleada de ventas, muchos CB cotizan con descuentos significativos y posiblemente ofrecen un gran potencial de subida a los inversores tradicionales (long-only), mientras que las ventas de los hedge funds que operan en estos instrumentos también pueden ofrecer oportunidades a los inversores en 2009.

La preocupación por el crédito en 2008 tuvo un impacto casi sin precedentes sobre el mercado de bonos convertibles. La tormenta perfecta creada por la caída de los mercados de renta variable, el abaratamiento de los bonos y la ampliación de los diferenciales de crédito, se agravó con la venta indiscriminada producida por el rechazo de los inversores a los activos de riesgo.

Los precios bajaron drásticamente y hasta los bonos corporativos supuestamente seguros sufrieron las consecuencias. Además, debido al hundimiento de los mercados de renta variable, también disminuyó el valor implícito de la opción de conversión de los CB.

En el mercado de CB, las ventas forzosas y el desapalancamiento contribuyeron a un enorme desequilibrio entre oferta y demanda. Tradicionalmente, los bancos de inversión y otros creadores de mercado ofrecían precios de compra y venta, y absorbían los títulos sobrevendidos en sus carteras de negociación propias, pero esta forma de proceder desapareció durante la huída hacia la liquidez. Incluso los gestores de fondos de CB tradicionales (long‑only) se vieron envueltos en una espiral de reembolsos durante la ‘huida hacia la calidad’. En consecuencia, el índice Merrill Lynch Global CB perdió alrededor de un 30% en 2008. Aunque su comportamiento fue mejor que el de los mercados generales de renta variable, la clase de activo no consiguió ofrecer la habitual protección contra los descensos que puede asociarse al elemento de renta fija de los CB.

Los hedge funds que operan en estos instrumentos tampoco fueron inmunes a los descensos. Tradicionalmente, el arbitraje de CB era realizado por hedge funds especializados, que tomaban posiciones comprando CB y las cubrían con la venta a crédito de la renta variable (o acciones) de las compañías de referencia. Sin embargo, este estilo de negociación fue una de las estrategias de hedge funds más castigadas el año pasado, pues las turbulencias de los mercados de renta variable y crédito, unidas a la prohibición de la venta a crédito de renta variable, llevaron a unas pérdidas realizadas de la estrategia del 35% en 2008 (según el índice HFRI Convertible Bond Arbitrage).

Uno de los principales determinantes de esta alarmante cifra fueron las ventas forzosas de algunos inversores apalancados (hedge funds y bancos) en septiembre y octubre, y el problema se agravó (o incluso estuvo provocado) por la quiebra de Lehman Brothers. De igual forma, en 2008, cuando el resto de los bancos de inversión reducían drásticamente el riesgo de sus balances, y se convertían en bancos comerciales, algunos abandonaron el negocio de prime brokerage de CB, lo que condujo a un enorme abaratamiento del universo global de CB.

Oportunidades de inversión en 2009

Este gran descuento significa que los acontecimientos de 2008 podrían representar potencialmente un punto de entrada muy interesante para 2009. Las valoraciones actuales sugieren la existencia de un terreno fértil tanto para el arbitraje de CB como para las estrategias directas de posiciones largas.

Ahora estamos en una situación en la que algunos CB cotizan por debajo de los bonos corporativos de su compañía de referencia y, por tanto, los inversores cobran (en lugar de pagar) por la opción de conversión a renta variable. El universo de los CB experimentó un rebote en diciembre de 2008, cuando mejoró el entorno del crédito (gracias a la contracción de los diferenciales). De igual modo, en enero de 2009 se produjo otro fuerte rebote, y el índice Merrill Lynch Convertible Europe (VR30, rentabilidad total en EUR) subió un 4,3% gracias al impulso para la clase de activo de las recompras de los emisores, el gran volumen de compras de los compradores cross-over y la inexistencia de vendedores forzosos. Por lo tanto, la clase de activo ya no está tan sumamente barata como en noviembre, pero aún está barata en términos históricos.

Sin embargo, la entrada temprana en activos supuestamente ‘baratos’ fue un problema importante para los inversores en el segundo semestre de 2008 y muchos se quemaron. De igual modo, el número de inversiones que se han considerado ‘baratas’ en 2008 y 2009, incluida la renta variable según algunos, es elevado.

Como casi siempre en la vida, todo es relativo. La renta variable se encuentra esencialmente en el nivel más bajo de la estructura de capital (es decir, es la última en cobrar, por detrás de toda la deuda y los CB) y las actuales dislocaciones del crédito y los CB nos alejan de ella en términos de valor relativo. Si bien es difícil predecir la rentabilidad y las valoraciones de los mercados de renta variable, la situación económica mundial puede no comenzar a mejorar hasta el segundo semestre de 2009 (como pronto) y se puede discutir hasta qué punto la renta variable mundial está lo bastante barata.

Podemos verificar la lógica de la inversión en CB en 2009 en distintos escenarios económicos.

Con un mercado de renta variable en descenso y un mayor debilitamiento económico, los CB tendrían cierto potencial de revalorización al mejorar las condiciones del crédito y un potencial de bajada limitado debido al componente de renta fija del CB (con la advertencia de que la mayor parte de la venta forzosa ya ha tenido lugar). Además, los inversores normalmente recibirían algunos ingresos por los cupones.

Con un mercado de renta variable plano, los CB podrían subir debido a la mejora de las condiciones del crédito y de oferta y demanda, además de recibir algunos ingresos. En el caso poco probable de un repunte a corto plazo de la renta variable, los CB también participarían del mismo (aunque no de toda la magnitud del movimiento), su valor aumentaría debido a la contracción de los diferenciales de crédito y recibirían los intereses de los cupones.

Sin embargo, ciertamente siguen existiendo riesgos. Aunque la situación ha mejorado ligeramente (la mayor parte del desapalancamiento y las ventas forzosas ya ha tenido lugar) siguen presentes algunos de los factores que contribuyeron al desplome de los precios. Es probable que las tasas de impago vuelvan a aumentar en 2009 – aproximadamente el 52% (a finales de 2008) del mercado de CB de EE.UU. ya corresponde a CB de compañías en quiebra o en dificultades.

Un mercado sano exige una oferta continua de nuevas emisiones. El máximo histórico de los últimos 10 años fue 106.400 millones de USD en 2001. En 2008 se llegó a 57.800 millones de USD, ya que la nueva emisión (de casi todo) prácticamente fue inexistente en el último trimestre de 2008. En 2009 se prevé un aumento con respecto a 2008, pero sigue habiendo riesgos.

Los últimos pasos para revocar la inadecuada prohibición de la venta a crédito de renta variable contribuirán al regreso al mercado de los arbitrajistas de convertibles. Sin embargo, el acceso al apalancamiento es limitado en este momento, lo que será un obstáculo a corto plazo. Para que los arbitrajistas regresen al mercado se necesita crédito disponible y confianza en la recuperación de algún nivel de normalidad. En este momento, el crédito es muy limitado, aunque existe cierta confianza en que haya tocado fondo en octubre y noviembre.

Los inversores rara vez consiguen captar el punto de inflexión en ninguna clase de activo. Sin embargo, dado que las valoraciones de los CB han caído radicalmente, con un catalizador identificable, los inversores que deseen sustituir la parte de renta fija o renta variable de sus carteras pueden examinar los CB con más detenimiento. Al sustituir las posiciones largas en renta variable por CB con cupón, los inversores subirán por la estructura del capital (limitando el potencial de bajada), normalmente recibirán algunos intereses y podrán participar de la subida de la renta variable. Alternativamente, si sustituyen la parte de bonos de la cartera por CB, conservan el pago del cupón y consiguen exposición al potencial de subida de la renta variable.

Quién debería invertir

En general, cualquier inversor debería considerar los bonos convertibles ya que su incorporación a una cartera tradicional de acciones y bonos mejorará la eficiencia al reducir la volatilidad. Además, su perfil de pagos asimétricos los convierte en un instrumento ideal para reducir el riesgo de las carteras de renta variable, conservando al mismo tiempo el potencial de subida de los precios. Por otra parte, los inversores en renta fija pueden aumentar su potencial de rentabilidad sin añadir un gran riesgo de bajada – ahora más que nunca.