Complacencia en los mercados y la mayor burbuja de todos los tiempos en renta fija, en un escenario macro plagado de importantes retos estructurales. Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea, ve limitado el potencial de la Bolsa, no así el de importantes valores del sector distribución, teleco o farma; y apunta al oro como mejor fuente de protección.

En su última carta a inversores, señala que no hay margen de seguridad ni en el Euro Stoxx 50, ni en el Ibex 35. En el caso concreto, del índice español ¿qué niveles debemos vigilar?

Yo creo que, en estos momentos, en los mercados el margen de potencial alcista no va más allá del 5%, que sería quizá el fin de un ciclo alcista que se ha producido durante los últimos seis años. Mientras que el riesgo de caída estaría en torno al 15% o 20%.

Existe un mito de que Europa está mucho más barata que Estados Unidos y esto relativamente no es del todo  cierto. Si uno mira el Stoxx 600, ex financieras, tiene prácticamente el mismo PER que el S&P 500, apenas hay un punto de diferencia, está a 18,5 veces el segundo frente a las 17,7 veces del primero. Teniendo en cuenta que es a una estimación de beneficios a 12 meses vista y que el consenso siempre es más optimista y, al final, hay que revisar a la baja las previsiones. Podemos hablar que ambos rozan la zona de las 20 veces beneficios.

Lo que sí que sucede es que hay una serie de sectores que se han visto muy penalizados durante los últimos años, como sonpetroleras, recursos básicos, utilities y bancos. Son los que lastran y hacen que el Euro Stoxx 50 y el Ibex 35 tengan un posicionamiento distinto en valoración. Y, la clave para que estos tiren es una situación que es paradójica, porque para que las entidades financieras repunten necesitamos que suban los tipos de interés, pero eso, automáticamente, haría que las demandas internas cayeran.

Todo esto que vivimos se sostiene porque el tipo de interés está en el -0,12% del Euribor, negativo. Y es el tipo de interés que necesitamos para poder vivir con una deuda que, probablemente, con tipos normalizados no podríamos pagar. Por tanto, yo creo que no se dan las condiciones tampoco para un incremento de tipos muy potente.

Por otro lado, para que las materias primas tiren haría falta que el tipo del cambio del euro/dólar se fuera por encima de niveles de 1,20 ó 1,25, lo cual también supondría un importante freno para las exportaciones europeas.

Así las cosas, no parece haber mucho margen para que estos sectores repunten, más aun teniendo en cuenta que, por ejemplo, los bancos han subido más de un 75% desde los mínimos del año pasado cuando el Bund tocó niveles del -0,20%.

En el caso del Ibex, además, es un índice trampa, porque hay muy pocos valores y en ellos el mercado está descontando ahora beneficios de 2019. El beneficio por acción (BPA) que tenemos ahora en el selectivo no refleja su potencial real, porque no tenemos resultados normalizados. El índice sigue con BPAs de 2016 por debajo de la zona de los 500 puntos y el normalizado sería 850 puntos, eso supondría, por ejemplo, que Banco Santander hiciera beneficios de 9.000 millones, frente a los 7.000 millones que podría hacer este 2017. Son cifras de pico de ciclo. A esos 850 puntos habría que aplicarle un PER normalizado que en el caso de España debe ser 13, y ya es generoso, teniendo en cuenta que tenemos una petrolera y dos bancos que no tienen ROEs por encima del 10% y, por tanto, no pueden tener un PER muy alejado de 12 veces beneficios. Eso daría pues que la zona de los 11.200 puntos es de venta muy clara. De hecho, hemos visto que desde que los alcanzara se ha producido una corrección del 6%-7%. Y ahora probablemente se vuelva a intentar el asalto a los 11.000 puntos, pero entre 11.000 y 11.500 puntos existe un claro margen para poder vender y volver a comprar en los 9.800-10.000 puntos.

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Ante la elevada complacencia del mercado, ¿qué evento o eventos podrían devolverle los pies a la tierra?

El terreno de juego en el que nos movemos en un mundo que tiene 214 trillones de deuda y que viene de 56 trillones en el año 2000. Esto lo puede uno querer ver o no, todo depende de si te interesa hacerlo o no. La cuestión es que un inversor racional lo que tiene que tener en cuenta es que tiene tres activos básicamente para invertir: renta variable, renta fija e inmuebles. La segunda es el mayor activo en burbuja, una sin precedentes, al estar prácticamente todos los tipos en niveles mínimos, cercanos al 0%, porque tienes un comprador ineficiente que son los bancos centrales, que compran toda la deuda para mantener a flote un sistema que está completamente endeudado y no puede pagar.

Entonces, aquí lo que sucede es que cuando el activo alternativo lo tienes en burbuja, la gente puede empezar a pagar mucho más por otros activos pensando que están más baratos…

Hay que entender que tienes este tipo de interés al 0% porque vives en un mundo que se encamina claramente a la deflación, con una deuda muy importante, y con unos problemas estructurales a largo plazo muy potentes, como es la digitalización de la economía, que hace que el factor trabajo se vea disminuido; un volumen de deuda que quizá no puedas pagar; unos países emergentes que quizá no tengan esas máquinas de imprimir billetes y devalúan las monedas y hacen que el factor trabajo se vea presionado en Occidente por unos costes laborales unitarios más bajos; y, sobre todo, el envejecimiento poblacional y cómo seguimos financiando el estado del bienestar.

Ese es el mundo al que nos encaminamos, si ahí uno quiere empezar a expandir el multiplicador yo creo que es un poco arriesgado. Y la complacencia existe porque estamos viendo activos de nuevo en burbuja, en los últimos meses se han declarado claramente en algunos sectores, especialmente el tecnológico, y creo claramente que el Nasdaq está en la misma burbuja que en el año 2000, y no hay que ver más que valoraciones de compañías como Tesla o Netflix. También en el inmobiliario de países como Canadá o Suecia, con tipos ultrabajos (negativos en el segundo caso), existe una burbuja, con precios un 50% por encima de los alcanzados en 2007.

La volatilidad, por su parte, ha estado un par de días de forma continuada por debajo de 10. Normalmente cuando uno compra con el VIX en estos niveles tiene que enfrentarse a pérdidas importantes. Yo creo que el Nasdaq  y el S&P 500 están en burbuja, aunque si compras el segundo todavía podría darte alguna alegría, y ver la zona de los 2.500 puntos, pero se podrá volver a entrar en niveles de 1.800 puntos, que es donde está el margen se seguridad para poder comprar y ganar dinero a tres años vista. En el caso del Nasdaq hay que esperar una caída mucho más severa, en torno al 30%, para volver a adquirirlo.

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Describe el momento actual de las Bolsas como “final de un ciclo alcista”. ¿Cómo prepara el Abante Pagea para este momento? ¿Qué destaca del posicionamiento actual del Abante Pangea?

El año pasado tuvimos ya un posicionamiento también muy conservador, en la medida que observábamos las valoraciones y los mercados tampoco hicieron nada especial, y conseguimos una rentabilidad del 11%, básicamente con una cartera de contado invertida de media al 30% ó 35%, y una cobertura de esa posición especialmente vendiendo S&P 500 y Nasdaq.

Este 2017 tenemos prácticamente la misma composición, aunque hemos incrementado la parte contra S&P y Nasdaq, compensándolo con compras de futuros de dividendos en Europa, y la posición que tenemos en renta variable está en niveles del 25%.

Básicamente tenemos un perfil de compañías muy defensivas, empresas que han sufrido un castigo importante, pero se encuentran ya en un proceso de restructuración o generan mucho cash flow, como Ahold o Carrefour en el sector de distribución. También estamos comprando telecos, que creo que es el sector más barato que existe, el que peor lo ha hecho en 12 meses en el Stoxx 600  y en el que existen firmas fantásticas como Telecom Italia, Orange… Además, es una industria con una capacidad de consolidación muy potente. Asimismo, estamos agregando posiciones en farmacéuticas, tuvimos en Europa y ahora iniciamos en Pfizer o Teva en Estados Unidos.

En definitiva, valores defensivos, con el objetivo de alcanzar una rentabilidad en el entorno del 4%, que creemos será significativa cuando veamos que los índices entran en territorio negativo durante el año.

Teniendo en cuenta la burbuja que cree que hay en la renta fija, ¿es mejor evitarla por completo  o hay valor en algún nicho de este universo?

Podría existir valor en algunas emisiones corporativas, o de high yield, pero yo creo que es un activo que no está para comprar. Estamos ante la mayor burbuja de todos los tiempos generada por los bancos centrales.  

Es un cálculo muy sencillo: si tenemos un bono que cotiza al 1%, esto es, implícitamente a un PER 100, por tanto, tardar 100 años en recuperar la inversión… no tenemos tiempo suficiente para ello…

Hay que reflexionar y ser conscientes de que, aunque parezca un mundo difícil de entender para la gente que no ha visto un ciclo económico de 20 ó 25 años, lo que estamos viviendo es una situación en la que los tipos de interés están intervenidos por los bancos centrales, para poder mantener una economía que crezca poco, pero que crezca, pero porque tenemos una deuda que no podemos pagar… ¿Si el Euribor no estuviese al -0,12% y estuviera al 2% que pasaría? ¿Si los gobiernos pagarán por la solvencia que tienen y no por las compras de bancos centrales y tuvieran tipos del 4% que pasaría con países como Italia? Entraría en una recesión sin precedentes…

Estos tipos están bajos, pero no debemos ser complacientes por ello, ni generar burbujas por ello. Se van a mantener en niveles reducidos durante mucho tiempo porque nos tenemos que enfrentar a los grandes desafíos que nos vienen, porque hemos tenido un problema tremendo en el pasado, peo lo que hay por delante es algo en lo que no podemos intervenir: envejecimiento, digitalización, globalización… para seguir viviendo en este mundo de deudas públicas sobre el 100%, son necesarios estos tipos, pero esto no lleva a crecimiento sostenible a largo plazo.

Por tanto, hay que tener cuidado, yo en renta fija sería el último sitio donde metería dinero y creo que antes hay compañías para comprar muy importantes. Abante Pangea cuenta con 30 empresas, las cuales yo creo que, a pesar de este escenario macroeconómico, pueden subir un 20% ó 25%. Es un fondo mixto, global y flexible, que tiene que ser una alternativa a los depósitos al 0% (y van a seguir ahí tiempo aun) y a aquellos que compran 100% renta variable 

El oro es, en su opinión, la mejor protección para el inversor actualmente. ¿Hacia dónde puede irse el metal precioso?

Yo creo que el oro va a doblar su precio durante los próximos cinco años. Este activo tiene mucho valor en la medida en que los bancos centrales destrozan el valor de nuestros billetes para financiar todo esto de lo que estamos hablando, entonces siempre va a haber gente dispuesta a comprar oro, porque es una forma de protegerte frente a los infinitos billetes que los bancos centrales están emitiendo.

Hay una demanda sistemática, que es el 50%, que viene de la parte industrial y de joyas, que siempre es estable. También una cuestión de oferta, pues cada vez hay menos y es más difícil encontrar oro, y los grados de pureza son inferiores.

Y yo creo que entre este juego, oferta y demanda, siempre va a haber además una demanda financiera de bancos centrales, especialmente de países emergentes, o ciudadanos de clase alta de estas regiones que siempre van a querer comprar oro como forma de protegerse frente a la devastación causada por los bancos centrales en las divisas. ´

Tener en una cartera racional a largo plazo una pequeña parte en oro, en un mundo con semejante cantidad de deuda, nunca viene mal.

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