Tras unas políticas monetarias expansivas, a finales del 2019 el volumen mundial de bonos corporativos no financieros en circulación alcanzó un máximo histórico de 13,5 billones de dólares. Resultado de una acumulación sin precedente de la deuda de bonos corporativos desde 2008 así como otros 2,1 billones de dólares en préstamos de empresas no financieras durante 2019 a nivel global.
La fuerte emisión neta de bonos corporativos no-financieros en la última década ha dado como resultado un monto récord de deuda corporativa, que a finales de 2019 alcanzaba los 13,5 billones de dólares, es decir, más del doble que en diciembre de 2008. De este monto, el 78% corresponde a compañías de países desarrollados y el 22% a emergentes.
Varios informes coinciden en que el stock actual de bonos corporativos en circulación tiene una calidad de calificación más baja, unos requisitos de recuperación más altos, vencimientos mas largos y protección inferior en términos generales para los inversores respecto con otros ciclos crediticios anteriores.
Durante los últimos tres años, los bonos BBB han representado el 52% de todas las nuevas emisiones de bonos con grado de inversión. Siendo BBB la calificación más baja en la categoría de grado de inversión, la importancia de la línea de demarcación entre bonos con y sin grado de inversión se ha vuelto más importante. Sin el apoyo de tipos bajos o en caso de una recesión económica, la misma mecánica de calificación que permitió un mayor apalancamiento conducirá a rebajas de calificación y por tanto aumento de costes de endeudamiento para las empresas.
Es posible que veamos una migración de bonos de grado de inversión a alta rentabilidad o bonos basura, lo que servirá para probar la liquidez del mercado de bonos sin grado de inversión, viendo obligados los grandes inversores institucionales a vender posiciones para cumplir con los requisitos de capital y mandatos de inversión. De ahí la importancia de una adecuada selección de emisores y la labor de un experimentado gestor de crédito para el cliente minorista.
Algunas revisiones a la baja de BBB a alto rendimiento o HY ya se han comenzado a observar, aunque los gestores de fondos esperan que entre un 25-50% de la deuda BBB sufra rebajas crediticias o visión negativa. Por ahora, aproximadamente unos 100 mil millones de dólares de la deuda corporativa de los Estados Unidos ha caído a HY, con la consideración que casi un tercio de esta cifra fue Ford. Entre los sectores más afectados son aquello a los que el Covid ha hecho mella, como energía y petróleo, automoción, consumo discrecional y viajes.
¿Cuál es el posicionamiento de los gestores activos en crédito corporativo?
Según el estudio conducido por bfinance, al cierre de 2019 y ante una búsqueda por “yield”, los gestores de crédito tenían una exposición a deuda BBB del 51% en promedio, algo más que el índice de referencia de grado de inversión, a lo que sumaban aproximadamente un 10% en deuda sin grado de inversión y sin calificación. Sin embargo, la amplia distribución de exposición marcaba a algunos gestores con tan sólo un 35% a BBB y otros con cerca del 70%. Sin embargo, parece que ese mayor apetito al riesgo no fue compensado por mayores rentabilidades en algunos casos:
Para los gestores de deuda el impacto no sólo es por la caída de precio de sus posiciones sino por la crisis de liquidez ante la salida apresurada de inversores institucionales que están limitados en la calificación crediticia que pueden tener, siendo Europa considerablemente más vulnerable en este sentido ya que el mercado de HY es 4 veces más pequeño que el de los EE.UU., mientras que la proporción BBB es sólo 2,5 veces menor.
Para gestoras de inversión como HSBC, Legg Mason, BNY Mellon, entre otros, existen buenas compañías entre los ángeles caídos, con riesgo de impago bajo y adecuados fundamentales, y con rentabilidades significativamente superiores a los bonos HY originales.
Según datos recientes, la rentabilidad alcanzada ha sido del 29% en el año, encabezada por aquellos sectores más penalizados en febrero y marzo mencionados anteriormente, superados únicamente por los bonos ligados a inflación de mercados emergentes.
Entre las alternativas que tienen los inversores para invertir en estos ángeles caídos existen fondos de gestión activa y ETFs. Entre estos últimos están: iShares Fallen Angels High Yield Corp Bond, VanEck Vectors Global Fallen Angel High Yield Bond Ucits ETF o el Invesco US High Yield Fallen Angels Ucits ETF.
La rentabilidad del primero, iShares, en lo que va del año es de +3,65%, siendo los últimos 6 meses los mejores con una rentabilidad cercana al 19%, compensando la fuerte presión en precios de febrero y marzo. Durante 2017 el ETF cayó un -1,22% y en 2018 a pesar de la alta volatilidad cayó solamente el -0,62%, para subir +18,15% en 2019. Está muy sesgado a plazos medios (de 1-3 años el 25,7% de ponderación y de 3-5 años el 20,55%). En cuanto a la distribución crediticia, el 78% está en BB y un 14,6% en B.
Por su parte, el de VanEck cuenta únicamente con datos desde 19 de marzo de 2018. La rentabilidad de 2019 es algo inferior al iShare, de +15,17% y de c.5% en lo que va de 2020. Este ETF tiene casi la misma distribución por vencimientos y no hay datos de la distribución crediticia, pero en cuanto a sectores, el de energía pesa el 27%, seguido de consumo cíclico (17,5%), financieras (14,8%), consumo no cíclico (12,8) y comunicaciones (8,7%), y una liquidez del 18,9% a cierre de agosto.
Y el cuanto al Invesco US High Yield Fallen Angels, con enfoque al crédito americano y con cerca de un 73% de la cartera en BB, con 50% de las posiciones con vencimientos mayores a 5 años. Reporta 2 años de rentabilidad negativa (2017 -4,1% y 2018 -1,1%), en 2019 rentabilidad positiva de +15,6% y en lo que va de 2020 -5,4% (según Morningstar).
