Ni es fácil ni los miedos invitan, pero es en momentos así cuando hay que separar la sensibilidad de los fundamentales para encontrar las verdaderas oportunidades de inversión. El estratega de mercados emergentes de Pictet AM, Alain Nsiona Defisem, nos explica a qué sí y a qué no prestar atención para ganar dinero en deuda corporativa emergente.

El estratega de mercados emergentes de Pictet AM, Alain Nsiona Defisem, nos explica a qué sí y a qué no prestar atención para ganar dinero en deuda corporativa emergente.

La disputa comercial de EEUU con China es un riesgo para exportadores de emergentes y la expectativa de aumento de tipos de interés de la Reserva Federal y alza deldólar amenaza con desencadenar inflación y problemas a empresas con pasivos en dólares. Por si fuera poco, la crisis monetaria en Argentina y Turquía, con liquidación de su deuda, han llegado a complicar la situación, y el real brasileño no sabe a qué atenerse ante las elecciones del día 7 de octubre.

Alain Nsiona Defise, director de crédito de mercados emergentes de Pictet AM cree que hay mucho ruido en el entorno actual crédito de los países emergentes. Esta firma apuesta por una estrategia en la que en Latinoamérica, se sobrepondera Brasil e infrapondera Chile. En Asía, se sobrepondera China, pero infrapondera Singapur y Hong Kong y, en Europa,  se sobrepondera ligeramente Turquía y se infrapondera Rusia.  

¿Por qué? Estas son las razones que expone el también gestor de los fondos Pictet Short Term Emerging Corporate Bonds, Pictet Emerging Corporate Bonds y Pictet Asian Corporate Bonds cree que hay que dar más crédito a los emergentes.

  1. El tamaño. El volumen vivo del crédito emergente, en emisiones en dólares, es de 2,1 billones. Es tan grande como el de deuda de alta rentabilidad en dólares 1,7 billones y en euros, 0,4 billones, cuando hace diez años era sólo una fracción. Este universo por el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified (moneda fuerte), que  incluye empresas y emisores cuasi soberanos, ha crecido rápidamente hasta 1.331 bonos de 609 emisores de 51 países. Proporciona diversificación respecto a otros de renta fija y en vencimientos a corto plazo la sensibilidad a tipos de interés es menor, con atractivo respecto a crédito en dólares.
  2. Las rentabilidades. Muchas clases de activo de renta fija siguen proporcionando rentabilidad negativa. Para cualquier inversor de mercados desarrollados, la rentabilidad a vencimiento en el peor de los casos es del  6%,  el 4,8% de la deuda grado de inversión y 7,6% de la de alta rentabilidad.  Incluso se da el caso de que, por primera vez en dos años el diferencial del crédito emergente de alta rentabilidad, por el índice CEMBI Broad HY, supera al de deuda de alta rentabilidad en dólares de EEUU, a pesar de contar con mejor calificación crediticia media, pues la de EEUU tiene mayor proporción de “CCC”.  
  3. Las calidades. Con tasas de impago y recuperación ajustados a estándares desarrollados, la calificación crediticia media es grado de inversión BBB-. Gran parte viene impulsado por Asia. Los asiáticos desean estabilidad relativa de activos en divisa extranjera y las empresas asiáticas mejores calificaciones crediticias, con bajas tasas de impago -22% está en dólares, así como 21% de sus ingresos-. La calidad media del índice de crédito emergente grado de inversión EM IG CORP ha ido mejorando de “BBB” en el año 2000 a superar “BBB+”, mientras que el de deuda de alta rentabilidad de EEUU disminuyendo de “A” a “A-“.  Además las empresas en mercados emergentes tienden estar menos apalancadas -deuda neta/beneficio de explotación- que en EEUU y para una misma calificación crediticia el diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto a apalancamiento paga mejor en emergentes en casi todas las categorías por un mismo riesgo financiero.  Aunque hay otros factores de riesgo en estas situaciones se puede extraer valor. A diferencia de China, las dudas sobre el crecimiento en Argentina, Brasil y Sudáfrica son idiosincráticos, a pesar de que desde julio los diferenciales de crédito en mercados emergentes han tendido a seguir la misma dirección que sus monedas (a diferencia de 2017 y 2016, cuando, por ejemplo, la lira turca se despreciaba, pero el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda de las empresas respecto a la del Estado se reducía). Sin embargo la naturaleza de China es más sistemática, dados sus enormes mecanismos de transmisión vía precio de las materias primas.
    Evolución del crédito emergente. Deuda corporativa. Inversión. Países.
  4. La deuda empresarial china sigue muy fuerte y muchos emisores de deuda tienen actividad, sobre todo, doméstica, como Telcent.
  5. El crédito emergente tiene vida propia. Aunque el crédito esté correlacionado con la deuda soberana, tiene vida propia y puede ser aprovechado por un gestor de selección de activos. Por eso, cuando el mercado entra en pánico por la deuda soberana lo vende todo y hay más oportunidades en la selección.
  6. Es en los fundamentales y no en el sentimiento dónde están las oportunidades.  La correlación entre un dólar más fuerte y aumento de diferenciales de crédito en emergentes, se redujo significativamente en 2016 y 2017, incluso con la volatilidad del dólar, pero ha vuelto este año, aunque a medio plazo esperamos debilidad del dólar. Gran parte del universo  de inversión de Pictet AM está formado por exportadores y monedas con soporte de fundamentales o ligadas al dólar, como es en países del Medio Oriente, por lo que es conveniente entender el entorno macroeconómico y estimar hasta qué punto el diferencial se está viendo impactado por el sentimiento, para ver el valor fundamental, donde se encuentran oportunidades.
  7. Impacto limitado de la tensión comercial EEUU-China, por ahora. Los aranceles impuestos por EEUU a importaciones de China hasta este septiembre pueden de momento tener un impacto en el crecimiento del PIB chino de 0,27% y en el de EEUU de 0,09% -China representa 10% de las exportaciones de EEUU, pero las exportaciones de China a EEUU suponen 22% de mismas-. Además, aunque es posible que la escalada de tensión se acelere y haya ruido, al menos hasta las próximas elecciones de noviembre en EEUU, puede darse una solución acordada, como ha ocurrido con el antiguo NAFTA.  Si EEUU llegara a imponer un arancel del 25% a todas las importaciones de China el impacto en el PIB chino puede ser del 1% y afectar al sentimiento de esta clase de activos.  Con los aranceles actuales el efecto en la inflación de EEUU puede ser de un incremento de 0,17% y con escalada completa 0,65%.  En cualquier caso, lo importante es cómo reaccionan los bancos centrales. El banco central de China ha relajado su política monetaria, muy significativo dado el elevado peso de inversores chinos en dólares, a los que beneficia que el yen se deprecie. La Reserva Federal puede actuar de la misma manera.
  8. La política monetaria y la evolución de las materias primas. Como la Reserva Federal está aumentando tipos de interés no tiene sentido invertir en crédito con solo 0,9% de diferencial respecto a deuda del Tesoro de EEUU, porque la rentabilidad desaparece con la subida de tipos y cubrir la sensibilidad a variaciones de tipos de interés hace perder la rentabilidad del cupón. En esos casos hay que tener convicción de mejora, como ha llegado a ocurrir en crédito de Medio Oriente con la subida del petróleo.  Actualmente, en Pictet AM se sobre- pondera minería y materias primas un 5% respecto al índice, pues hay fortaleza, como en petróleo.  Brasil exporta petróleo sobre todo por Petrobrasen dólares, lo que combina con un real a la baja, lo que es extremadamente favorable. También ha llegado a ser el caso de la rusa Gazprom, donde hay que fijarse en lo que vende equivalente en rublos, pues el Estado es propietario y los presupuestos son en moneda local. Como ejemplo, la productora y exportadora de diamantes, Alrosa, aumenta su flujo de caja en dólares a medida que el rublo se deprecia, por lo que han tenido que moderar sus previsiones.
  9. Frente a la cautela con la deuda soberana, calidad de crédito empresarial en Argentina. Sobre todo hay oportunidades en servicios públicos, donde hay compañías esenciales para su economía.  Actualmente se está incrementando el peso del crédito de las empresas argentinas en la cartera de Pictet, que  a finales de agosto era 2,4%, algo menos que el índice JPM CEMBI Broad Diversified. Hay que tener en cuenta que la rentabilidad a vencimiento de la deuda de estas empresas de servicios públicos es muy atractiva, 11 a 12%, con contratos de largo plazo -difíciles de alterar por el gobierno- y ligados al dólar.  En conjunto los pagos de deuda de las empresas argentinas hasta 2019 suman 8.000 millones dólares, frente a 25.000 millones de deuda soberana y no es el mismo problema de liquidez.  A ello se añade que en servicios públicos de Argentina el apalancamiento (deuda neta/beneficio de explotación) está por debajo de 1,7, con suficiente caja para pagar los vencimientos a corto plazo.  Si algunas empresas de Argentina fueran alemanas tendrían calificación crediticia “A”.  Es el caso de StoneWay, que construye y opera proyectos de generación y que se ha comportado mejor en la recuperación tras la crisis de agosto en comparación con la petrolera estatal YPF, que ha seguido mucho más el comportamiento de la deuda soberana.Creemos que en Argentina habrá un punto de inflexión cuando mejore el crecimiento de su economía y/o inflación. De momento, con la intervención del FMI, el mercado indica que la liquidez en moneda fuerte es aceptable hasta 2019, pero hay que prestar atención a la liquidez interna de su deuda, que requiere refinanciación.
  10. Después de este verano, la incertidumbre en Turquía puede ser una oportunidad. En el mes de agosto, el peso del país ontomano en la cartera de Pictet acariciaba el 7%, algo más que el índice JPM CEMBI Broad Diversified. En Turquía históricamente nos hemos encontrado más a gusto en empresas que bancos, que tienen un comportamiento muy diferente -hemos estado infra ponderados y no hemos sufrido tanto este verano-. Hay que tener en cuenta que en Turquía hay compañías contra- cíclicas respecto a riesgo soberano.  Es el caso de alguna refinería que genera 25% de ingresos en moneda fuerte con sólo 30% de sus costes en moneda local. Así que por cada 10% que se deprecia la lira su beneficio de explotación aumenta 15%. Otras compañías en Turquía tienen modelos de negocio muy estables, como en telecomunicaciones, con bajo nivel de endeudamiento.  Incluso el conglomerado Koc Holdings representa 7% del PIB de Turquía y 10% de las exportaciones turcas. Cuenta con 109.000 millones de dólares y un ratio de apalancamiento de sólo 1,6, siendo su negocio muy diversificado, un valor defensivo. Sin embargo recientemente hemos pasado de una posición infra ponderada en bancos a aumentar algo el peso.  Vemos que en el sector los activos frente a pasivos en dólares están bien equilibrados. La vulnerabilidad se debe a que cuando la lira se deprecia se reduce la adecuación de capital y ratios TIER 1. Pero disponen de mucho “colchón”.
    Deuda corporativa en países emergentes. Rentabilidad. Inversión
     La lira tendría que depreciarse con el dólar hasta un cambio de 7,5 para sobrepasar los límites regulatorios. La cuestión en Turquía es si a medio plazo va a haber mayor inflación o menor crecimiento, lo que puede afectan a la calidad de los préstamos.  Hay que vigilarlo cara a 2019 y 2020.  También hay que tener en cuenta que estos bancos, a diferencia de las empresas en Argentina, tienen mucho que refinanciar a corto plazo. El caso es que su banco central por fin ha actuado de manera decisiva y convincente para los mercados, habiendo subido los tipos de interés más de lo que se esperaba, aunque el plan del gobierno a medio plazo ha defraudado en parte las expectativas respecto a reducción de déficit fiscal y gasto público. Pero hay progresos en la creación de un banco que pueda gestionar impagos. La lira se ha recuperado y su sector bancario va en la buena dirección.  Es el caso de Akbank, que tiende a obtener más depósitos que otros bancos en tiempos de crisis. Su cobertura de impagos - menos del 3% previstos este año- está bien con colateralizada y ha conseguido refinanciar todo su crédito sindicado a corto plazo a Libor +1,75%.
  11. Diferenciales excesivos en Brasil. Los  analistas deben tratar de evitar adivinar quién ganará las elecciones en Brasil, pues los dos principales candidatos están muy empatados y la atención se dirige ya a la segunda vuelta. La consecuencia es que los diferenciales de crédito de Brasil en comparación con Colombia o México se han ampliado en exceso y algunos activos están atractivos.
  12. Sudáfrica es “fácil” . Gran parte de las empresas están relacionadas con oro y exportadores y ni siquiera ha pasado por una gran liquidación con la caída de su deuda y moneda.
  13. Un mercado global permite una estrategia global. Actualmente el equipo de crédito global está compuesto por delanteros (más sensibles) en valores financieros y servicios públicos de Brasil, servicios públicos de Argentina y metal y minería de Ucrania; en puestos medios el sector inmobiliario de Indonesia, telecomunicaciones, medios y tecnología de Omán y metales y minería rusas. Con carácter defensivo consideramos industriales de China y servicios públicos y finanzas de México. Pero dejamos fuera petróleo y gas de Argentina, finanzas de Colombia, telecomunicaciones, medios y tecnología de Jamaica, metales y minería de México y petróleo y gas de Rusia.