El pasado mes de marzo, Banco Santander marcó un hito en el mercado de deuda europeo al ser la primera entidad en no amortizar un CoCo. La entidad española decidió no acudir a la "call" para cancelar un bono perpetuo lanzado en 2014, con un cupón del 6,25% y un importe de 1.500 millones de euros. Desde un punto de vista estratégico, ¿fue una buena decisión? ¿Cómo cree que ha afectado esta decisión al mercado de CoCos?
Creo que la situación de lo que pasó con Banco Santander fue interesante porque fue la primera vez que se decidió no acudir a la call de un Tier 1 CoCo. Es una clase de activos relativamente nueva basada en los requisitos regulatorios de Basilea III, sólo veintitrés años, cuando se trató de mejorar los requisitos regulatorios y empezamos a ver las emisiones de T1 CoCos. Así que es una clase de activos relativamente nueva y, por lo tanto, muchos inversores miraban a Santander para determinar si iban a rescatar los bonos o no, y es interesante porque habían emitido T1 CoCos nominados la semana anterior, a partir de la fecha en que el mercado había anticipado que estos bonos se utilizarían para rescatar a los T1 CoCos que estaban a punto de salir y la realidad era que, al final, decidieron no rescatar los bonos.
El CEO y la empresa en general indicaron que realmente se basaba en decisiones económicas.
Así, cuando te fijas en los bonos T1 CoCo tienen un cupón que inicialmente se vende y luego, tras su primera llamada, tienen un cupón de restablecimiento. Por lo tanto, lo que hay que tener en cuenta es el diferencial de restablecimiento y puede ser que lleguemos al mercado con bonos más baratos o que va a ser más costoso. Estas son algunas de las decisiones económicas generales en las que el emisor tiene que pensar.
Así que al final decidieron que era más viable económicamente mantener estos bonos en los libros. Y esto es algo que el mercado debería haber anticipado y en lo que debería pensar cuando considera invertir en un T1 CoCo, porque no debería haber sido una sorpresa y no creo necesariamente que esto vaya a ser un comportamiento que todos los emisores de CoCos exhiban.
No todos van a extender los bonos. Creo que al final lo que se ha destacado es que es realmente una decisión económica y que se va a basar en el hecho de que el emisor es capaz de llegar al mercado con bonos más baratos y si puede, va a callear los bonos. Así es realmente como el inversor debe verlo.
Entonces ¿no cree que esto vaya a suponer un cambio de tendencia?
Creo que has destacado un punto muy bueno. Esto es para los inversores sofisticados que pueden mirar el riesgo y decir que se sienten cómodos con estos riesgos, con el fin de lograr el rendimiento adicional que está obteniendo de los T1 CoCos. Creo que eso es lo que muchos inversores están buscando, la mejora de rendimiento que puede obtener con la compra de un T1 CoCos, incluso teniendo en cuenta todas estas características diferentes.
Ahora bien, si observamos el riesgo de extensión, creo que sabemos que estos bonos son esencialmente bonos perpetuos. No hay vencimiento fijo. Lo único que se ve es la fecha de rescate y, por lo tanto, esencialmente lo que se verá y este año será un año importante debido al primer año en el que muchos emisores se van a acercar a su primer rescate, por lo que el Banco Santander ha hecho la call de sus bonos T1 CoCos denominados en dólares estadounidenses. Realmente se va a basar en la decisión económica. Pero no va a ser necesariamente el caso de que porque el Banco Santander haya decidido no acudir a la call de sus CoCos denominados en euros, todos los emisores vayan a seguir el ejemplo y decidir no acudir a las call.
Creo que esto es algo que va a ser importante. Barclays va a ser otra emisión en la que también sus bonos se acercarán a su primera convocatoria este año y también han emitido bonos.
Por lo tanto, creo que es la forma en la que está normalmente estructurada la reglamentación del Basilea III. Normalmente el emisor emitirá nuevos bonos de Tier1 CoCo varios meses antes de la fecha de rescate de sus próximos T1 CoCo y, por lo tanto, creo que esto va a dar una indicación al mercado de que potencialmente los bonos que están llegando a su primera convocatoria podrían ser rescatados.
Pero tampoco tiene que ser necesariamente el caso, porque bien podría ser que mantenga los bonos en libros, decide no acudir a la call, y simplemente mejorar su ratio de capital teniendo más T1 CoCos en libros.
Si analizamos la emisión que sale al mercado este año, creo que en general va a haber una bolsa mixta, podría haber otros emisores que decidan no acudir a las ventanas de sus bonos, pero creo que en general esto va a ser una decisión económica. Y veremos a otros emisores acudir a las ventanas también. No creo que esto vaya a ser una situación generalizada en la que se vayan a ampliar todos. Creo que esto se hará caso por caso.
¿Cree que la tendencia positiva que están experimentando los CoCos va a continuar en el medio plazo?
Es una pregunta interesante. Creo que al final del año pasado vimos mucha volatilidad en general y creo que esto afectó a la mayoría de las clases de activos, así que no fueron sólo los T1 CoCos los que tuvieron un impacto a finales del año pasado. Lo que vimos fue a los T1 CoCos subir bastante, por lo que se acercaron a un rendimiento de alrededor del 8% al peor. Si nos fijamos en dónde estamos hoy en día, es un 6,5% y lo que hemos visto es que los rendimientos han bajado. Ha habido mucha toma de riesgo por parte de los inversores desde el comienzo del año y los diferenciales han estado comprimiendo las clases de activos que lo han hecho excepcionalmente bien. Si nos fijamos en un amplio índice diversificado de T1 CoCos, para tener una idea de cómo se comporta esta clase de activos, se devuelve en términos de rendimiento total de alrededor del 5,5%. Así que lo ha hecho muy bien en lo que va de año.
Si se mira en general a los bancos europeos, el hecho de que el BCE haya indicado que va a ampliar su programa de LTRO es muy importante ya que esto les proporciona un apoyo adicional para cumplir con los requisitos reglamentarios, así que creo que esto es algo muy positivo para estos activos. Y, en general, cuando se observa el coeficiente de capital ordinario Tier1 de los bancos europeos, lo que hemos visto es que, en comparación con la situación en la que se encontraban durante la crisis, han mejorado significativamente, de modo que los requisitos normativos de Basilea III, las pruebas de resistencia que se han impuesto a los bancos, realmente les han empujado a mejorar su suficiencia de capital, por lo que los bancos de hoy se encuentran en día en una posición mucho mejor desde un punto de vista fundamental de lo que lo estaban en el pasado.
Así que creo que este es realmente un buen telón de fondo para la clase de activos. Estoy segura de que habrá casos en los que se enfrentarán a una mayor presión. Y usted sabe que este fue el caso si miramos hacia atrás cuando Deutsche Bank se centró en un cambio corporativo, con importantes recortes de puestos de trabajo, sustituyeron a su CEO. Lo que se vio es que hubo un montón de volatilidad. Pero si se mira una exposición diversificada del índice de los T1CoCos fueron menos impactados, por lo que creo que es una forma interesante de mirar a la clase de activos, ya que los inversores podrían comprar T1 CoCos y hacer selecciones de seguridad desde esa perspectiva.
También hemos visto en Wisdom Tree que el análisis del índice y la búsqueda de una forma diversificada de ganar exposición a cualquier CoCo es una forma interesante, porque se puede tener menos volatilidad que si se invirtiera en un CoCo individual de T1 cuando estos emisores individuales se enfrentan a la presión.
Así que creo que es una clase de activos interesante, de nuevo para inversores sofisticados que pueden sentirse cómodos con el riesgo inherente a los T1 CoCos. Pero es una oportunidad interesante debido a varios factores, ya que si se observan los fundamentales, los rendimientos atractivos son de una duración relativamente baja en relación con otras clases de activos y si se compara con la renta variable de los bancos europeos, muestra menos volatilidad, por lo que esta es sin duda una clase de activos interesante.
