Anticipándome al debate que probablemente inicie la Presidenta de la Fed mañana mismo con su intervención en el Club Económico de New York sin duda este año 2016 estará determinado por una "mejora" en las perspectivas de inflación. Y eso que los datos breakeven de inflación USA el jueves pasado recortaron ligeramente hasta niveles de 1.43 % y 1.57 % el 5 y 10 años respectivamente.
Decía la Presidenta de la Fed tras el último FOMC que ella creía en la Curva de Philips, lo que adelantaba una futura tensión en los salarios con el mercado de trabajo cerca del pleno empleo. Pero, naturalmente, los riesgos "colaterales" de subir tipos de interés eran demasiado elevados como para esperar a comprobarlo. Una vez más, la teoría por detrás de la realidad. O, como dirían algunos miembros de la Fed, los bancos centrales entregados a la causa de los mercados.
Y el caso es que la principal fuente de la inflación, los salarios, sigue sin mostrar una aceleración sostenible. Hemos hablado de la existencia del slack económico; naturalmente, también hemos asumido el daño (en la inflación, no en términos económicos) de la caída de los precios externos; hemos valorado la repercusión de las divisas, especialmente cuando se aprecian, matizando los riesgos inflacionistas; sobre todo, hemos seguido la pista de las expectativas de inflación del mercado con una elevada sensibilidad al comportamiento de otros activos financieros de riesgo como las bolsas. Al final, todos estos factores han obligado a matizar los riesgos inflacionistas o simplemente a aprobar nuevas medidas monetarias expansivas para materializarlos. Hasta ahora sin mucho éxito.
Pero, volvamos de nuevo a la teoría. Y es que hay algo que llama especialmente la atención en el comportamiento económico de las principales economías desarrolladas: la baja productividad. También aquí los economistas hemos encontrado excusas en el bajo stock de capital y la falta de flexibilidad en la producción. Pero, lo que es cierto, es que el mercado de trabajo se ha comportado de forma reciente mucho mejor de lo que cualquiera hubiera previsto. Y no me refiero a los países anglosajones, donde ya hace meses que sus bancos centrales discuten sobre las tasas de desempleo actuales próximas a los niveles de pleno empleo. Siempre podremos hablar de otros factores que pueden estar llevando la tasa de desempleo natural a niveles más bajos que los históricos. La menor tasa de actividad, escondiendo un mayor desempleo estructural, es uno de ellos. Pero, dejando al margen este debate que sirve como argumento para aplazar el inicio de la normalización monetaria, sí es evidente que el mercado de trabajo se está comportando mejor de lo previsto de forma reciente a nivel mundial.
Por ejemplo, en la zona EUR. Niveles de desempleo recientes del 10,3 %, un punto por debajo de los niveles del año pasado. Pero, también, más del 8 % de caída del desempleo alcanzando niveles de finales de 2011. La Comisión Europea estima el desempleo natural en la zona en niveles del 9,8 %, no tan lejos de los niveles actuales. ¿Habrá qué temer entonces una aceleración de los salarios? El propio ECB preveía un aumento de los salarios por persona del 1,5 % este año, por encima del 1,2 % durante 2015. Veremos. Lo cierto es que los argumentos detrás de esperar un comportamiento limitado de los salarios ya los conocen: presión deflacionista exterior, slack económico y deterioro de las perspectivas a plazo. Siendo todo esto así, ¿por qué no mejoran las perspectivas considerando la propia mejora de las condiciones económicas? Y aquí incluyo especialmente la evolución mejor de lo esperado de la tasa de desempleo.
¿Países periféricos en la zona EUR? Sí, claro; ¿sector servicios? Evidente; ¿mejora cíclica? Potenciada por las reformas. Pero, como ocurre también en los países anglosajones, sin que por el momento se refleje en una aceleración de los salarios. Una curva de Phillips más plana, producto de reformas, slack económico y factores demográficos. ¿Qué le parecen excusas? Lo son, pero la teoría anticipa cosas que no están ocurriendo. Aunque, otras que sí anticipa son más inquietantes. Como es el deterioro de la productividad. Pero de esto hablaremos más adelante.
Al principio les decía que la inflación, su retorno, podría convertirse en el principal debate entre los economistas para este ejercicio. Una vez que los precios externos han alcanzado suelo. Pero, ¿lo han hecho de verdad? Aquí ya no hablo sólo de los precios de las materias primas como la posibilidad de que muchas economías en desarrollo sigan exportando desinflación. Los salarios, con todo, mandan. Su evolución. Y si hay un país donde los salarios podrían acelerar su crecimiento ese es USA. Pero quizás no lo podamos afirmar de forma rotunda hasta la segunda mitad del año. Otra cosa es que la Fed, apelando a la eficacia preventiva de la política monetaria, trate de anticiparse. Veremos.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
