El cambio de posición de los bancos centrales de Occidente generó recientemente una caída de los precios de los bonos soberanos alrededor del mundo durante dos semanas. En junio y a principios de julio, los rendimientos de los bonos soberanos globales aumentaron en una media de 25 puntos básicos.
Los datos de los futuros de la CFTC muestran que el posicionamiento especulativo neto corto sobre el tramo frontal y el neto largo sobre el tramo largo de la curva de rendimientos de EE.UU, sugiere que los inversores aún no están convencidos de que las condiciones económicas están mejorando como para que mejoren drásticamente las perspectivas del PIB y la inflación. Asimismo el posicionamiento especulativo neto largo sobre las Treasuries a 10 años, está en un extremo, alcanzando niveles no vistos desde 2007.
Los ciclos de ajuste monetario previos de la Fed han coincidido con la baja volatilidad de los precios de los activos y un aplanamiento de la curva de rendimiento de las Treasuries (con los rendimientos del tramo corto de la curva aumentando más rápido que los del tramo largo). El diferencial de rendimientos entre las Treasuries a 10 años y 2 años, ya se ha hundido en 190 puntos básicos desde el final de la crisis financiera y la volatilidad es extremadamente baja.
La gradualidad con la que se aumenta los tipos de interés, debería generar una mayor presión alcista sobre la parte frontal de la curva de rendimientos con respecto al tramo largo. Creemos que las perspectivas de inflación moderadas, junto con la demanda estructural de bonos de largo plazo, compensarán en parte las presiones al alza sobre el tramo largo -causadas por el retiro de las políticas de flexibilización cuantitativa y la normalización de los balances de los bancos centrales-. Como resultado, esperamos un aplanamiento gradual de la curva de rendimientos, con un impacto relativamente bajo sobre los bonos de larga duración.
La duración compensa los mínimos históricos
La duración es una medida de la sensibilidad de un bono a los cambios en los tipos de interés. Mientras que el vencimiento de un bono está directamente relacionado con la duración, los cupones y los tipos de interés están inversamente relacionados con la duración. Por ejemplo, en un bono con una duración de 5, se esperaría perder aproximadamente un 5% si los tipos de interés aumentaran un 1%. Un bono de cupón cero tiene una duración que es igual a su vencimiento remanente, mientras que un bono de cupón tiene una duración más corta que su vencimiento. Típicamente, cuanto más largo es el vencimiento, mayor es la duración y mayor es el riesgo del tipo de interés. Los bonos con una duración más larga caen en valor con un aumento en los rendimientos, mientras que los bonos de duración más corta ganan valor con un aumento en los rendimientos. La duración media de los bonos globales se ha ampliado después de la crisis financiera. Esto se ha debido en parte a que los emisores aprovechan las condiciones de financiación a largo plazo más baratas, generadas por las políticas monetarias extremadamente acomodaticias en todo el mundo. Como resultado, la compensación por el riesgo de duración ha disminuido junto con los rendimientos a largo plazo, los cuales posteriormente se han estabilizado sobre niveles históricamente bajos.
En un contexto de tipos de interés al alza, los inversores generalmente rotan en sus carteras su exposición hacia los bonos de vencimiento más cortos o bonos de cupón más altos con el fin de reducir el riesgo al tipo de interés (es decir, la duración). Es probable que la fase monetaria restrictiva en la que se embarca la Fed, afecte a las intereses de corto, medio y largo plazo de manera diferente, lo que representa un reto para los inversores de bonos que desean ajustar la duración de los tipos de interés en aumento. En general, los bonos de vencimiento más cortos tienen menor sensibilidad a un aumento en los intereses, pero también tienen rendimientos de cupón más bajos que los bonos de mayor duración y no compensan completamente la inflación. Sin embargo, los retornos de los cupones son en general el principal factor generador del rendimiento total un bono. En comparación, los beneficios sobre el capital son insignificantes[1], particularmente para los inversores a largo plazo que buscan diversificación e ingreso. En general, el ajuste de la duración es una compensación entre el menor riesgo sobre el capital y el mayor rendimiento de los cupones. Por lo tanto, las estrategias de corta duración podrían marcar un menor desempeño que las estrategias de larga duración en un contexto de tipos de interés en aumento.
La convexidad genera retornos cuando la volatilidad aumenta
Otra forma de protegerse contra el riesgo de los tipos de interés, es a través de las estrategias de inmunización de cartera, en donde la duración media de la cartera de bonos es igual al horizonte de temporal de los inversores. En esta estrategia, cualquier cambio en los tipos de interés afectará tanto el precio como a la reinversión de los pagos de cupón al mismo interés, de modo que la tasa de rendimiento se fija durante el período de inversión. Los inversores institucionales, como los fondos de pensiones, utilizan bastante esta estrategia. Sin embargo, puede ser costosa, pues necesita un reajuste frecuente.
En el ejemplo siguiente, ilustramos que tener una exposición a bonos de larga duración en una cartera inmunizada, puede realmente aumentar los retornos a pesar de las fluctuaciones de los tipos de interés. Hemos construido dos hipotéticas carteras inmunizadas de dos bonos con la misma calidad crediticia pero con diferentes cupones, madurez y duración. La cartera 1 incluye dos bonos con una duración de 4 y 6 años, mientras que la cartera 2 incluye dos bonos con una duración de 4 y 16 años. Ambas carteras tienen la misma duración media de 5 años, lo que coincide con nuestro horizonte de inversión. Se realizó un análisis estático, en donde sólo los tipos de interés varían en torno a su nivel actual del 2%, para ver cómo se comportan nuestras dos carteras. Nuestro ejemplo muestra que la cartera 2, que incluye un bono de mayor duración, ofrece las mejores rentabilidades a cualquier nivel de rendimiento. Además, la cartera inmunizada con mayor convexidad [2] -definida por la curvatura de la relación entre el precio del bono y el rendimiento- genera el mejor retorno independientemente de si los tipos de interés suben o bajan.
A medida que nos encaminamos hacia la normalización de las políticas monetarias alrededor del mundo, es probable que aumente la volatilidad de los tipos de interés, lo que justificaría la implementación de carteras de bonos con mayor convexidad.
[1] Por ejemplo, el ETF iShares global government bonds ha obtenido un retorno por ingreso del 15.5%, en comparación con la valorización del 8.6% de los últimos siete años.
[1] Al igual que la duración, la convexidad también se refiere a la cantidad por la cual el precio de un bono cambia en respuesta a un cambio en el rendimiento, pero asume que la relación entre el precio y el rendimiento es convexa en lugar de lineal.
