El aumento del endeudamiento del sector privado durante la etapa previa a la Gran recesión de 2008 revistió un alcance global pero fue especialmente intenso en los países avanzados. El proceso de endeudamiento se desarrolló durante un prolongado período de estabilidad macroeconómica y de intensa innovación financiera, en el que prevalecieron unas condiciones monetarias y una disponibilidad de financiación muy favorables. La dilatada etapa de expansión y apalancamiento terminó generando una asignación ineficiente de recursos y la aparición de desequilibrios macrofinancieros tanto domésticos como externos —en particular, un endeudamiento excesivo de hogares y empresas no financieras—, cuya corrección es una condición necesaria para retornar a una senda de un crecimiento sostenido.

Es previsible que el proceso de corrección de los balances de empresas y familias se

prolongue durante un período largo. Primero, porque en la fase previa a la crisis el ritmo de expansión del crédito superó ampliamente al crecimiento de la actividad, de forma que el nivel de endeudamiento alcanzado por el sector privado ha sido muy superior al registrado en otros períodos de expansión. Y segundo, porque el sistema financiero en muchos países se vio seriamente afectado, y las experiencias históricas muestran que los procesos de saneamiento bancario tras crisis financieras requieren también un tiempo dilatado.

En todo caso, el análisis de episodios previos de reducción de la deuda privada, como los de Japón o Suecia, muestra que el alcance y la velocidad de estos procesos se ven condicionados por diversos factores como la orientación de las políticas públicas, la evolución del entorno exterior y la capacidad de conseguir ganancias de competitividad. Ello explica que el actual proceso de reducción de la deuda del sector privado no financiero esté revistiendo diferencias notables entre países, tanto por su intensidad como por los canales por los que se está desarrollando. Banco de España, Informe Mensual de noviembre.



Miren ahora la evolución de la deuda privada de estos cuatro países….





A un ritmo bien diferente, pero en todos ellos se está produciendo un ajuste de la deuda: en Irlanda ha sido una corrección más intensa, especialmente en las familias (pero el nivel sigue siendo muy elevado); en USA el ajuste ha sido importante, en el caso de la deuda de las familias; en España ha sido mayor en términos relativos en el caso de la deuda empresarial. A nivel ya más general, el ajuste de la deuda de las familias parece tener relación con el ajuste del precio de la vivienda.



El ajuste de la deuda es una combinación de tres factores: la cifra bruta de deuda, el crecimiento del PIB real y la evolución de los precios. Y en el caso del stock de deuda, hablamos de la financiación neta, la valoración de los pasivos y los ajustes de cantidades o saneamientos. Cada una de estas variables ha tenido una importancia diferente para explicar la evolución de la deuda.



En USA la caída de la deuda de las familias tiene mucho que ver con la mejora de la actividad y los saneamientos (al final, créditos hipotecarios incobrables dados de baja).

En UK tenemos que hablar de la inflación como el principal determinante de la reducción de la deuda, tanto en el caso de las familias como de las empresas.

En España, con reducciones en el stock de deuda mucho más moderadas que en USA y UK, debemos hablar de saneamientos y reducción del nuevo crédito. Ni los datos de PIB y tampoco la inflación han ayudado a la corrección del nivel de endeudamiento.

Por último, en el caso de Irlanda debemos hablar especialmente de una fuerte reducción de los flujos netos de crédito.



Obviamente, la respuesta de la política económica también ha contribuido al diferente modelo (intensidad y velocidad) en el desapalancamiento. En el caso de USA y UK, la política monetaria y fiscal ha facilitado el ajuste con tipos de interés reales negativos y expansión fiscal con fuerte crecimiento en la deuda pública. En la zona EUR, la fragmentación del mercado y los ajustes fiscales han llevado a una mayor lentitud y dificultad en el proceso de desapalancamiento privado.



Es interesante resaltar como en España e Irlanda la fuerte mejora en la balanza exterior está permitiendo estabilizar la deuda neta exterior en niveles del 100 % del PIB. Se da la paradoja de que, a efectos del ajuste de deuda, es importante mantener un superávit en la balanza corriente; en términos de mejora de la actividad, que requiere un aumento en la inversión productiva, tener un superávit en la balanza exterior carece de sentido y supone un lastre para que la recuperación incipiente sea sostenida en el tiempo.





José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España