Resultados 1T15 que superan las estimaciones de consenso en resultado neto, fundamentalmente por el impacto positivo de la apreciación del USD y los menores intereses de la deuda. A nivel operativo, en positivo, Downstream (supera en un 10% las estimaciones), con márgenes de refino en niveles históricos ante la caída del precio del crudo (-48% en 1T15), que por el contrario afecta en negativo al negocio de Upstream (pérdidas EBITDA -190 mln eur vs -87 mln eur consenso). Por tanto, volvemos a ver cómo el modelo integrado de negocio (Upstream-Downstream) permite a Repsol mantener su resultado en un complicado entorno de mercado, apoyado también por la estabilidad que le aporta su participación (30%) en Gas Natural, y cobertura natural del USD (correlación inversa entre USD y Brent).

En la conference call (13h), atención a una actualización por negocios, así como a varios puntos de interés con el fin de reforzar la estructura financiera de cara al futuro y asegurar el rating tras la compra de Talisman: emisión de bono híbrido (importe total 5.000 mln eur, ya colocados 2.000 mln eur), desinversiones (en torno a 1.000 mln eur) y generación de sinergias con la integración (en torno a 200 mln eur/año). Seguimos destacando el sesgo más defensivo de Repsol vs comparables: elevado peso del Downstream, 30% Gas Natural, mayor peso de gas vs líquidos en su producción (que se intensifica con la compra de Talisman) y una atractiva y sostenible política de dividendos (RPD implícita del 5,5%, formato scrip). Tras una revalorización de +30% desde enero, recomendamos mantener a la espera de mayor información sobre su integración con Talisman, que supondrá un importante salto tanto cuantitativo (producción +85%, reservas +47%) como cualitativo (refuerza posicionamiento en Upstream, OCDE, plataforma de crecimiento futuro). La integración de Talisman será efectiva a partir del 8-mayo, y Repsol actualizará su estrategia en los próximos meses, una estrategia que estará enfocada en la creación de valor.


Repsol resultados 1T peor en Upstream , mejor en Downstream



Destacamos:
Upstream: resultado neto ajustado -190 mln eur vs -87 mln eur esperados. El incremento de producción (+3,8% i.a. hasta 355 miles bep/d, gracias a la mayor producción en Brasil, Estados Unidos y Perú, pero sin producción en Libia en 1T15, en homogéneo +10%) y la apreciación del USD vs Eur (+18%) son superados por los impactos negativos: caída de los precios de realización (crudo -48%, gas -33%), mayor impacto fiscal en Venezuela y Brasil y mayores costes exploratorios (sin éstos últimos, el resultado de la división habría sido positivo). Frente a otras petroleras europeas, destaca en positivo un mix más sesgado a gas (60%) que a líquidos (40%).

Downstream: resultado neto ajustado +84% vs +67%e, superando un 10% las estimaciones. El principal apoyo, la importante mejora en los márgenes de refino hasta 8,7 USD/b, +123% i.a. y +58% sobre un 4T14 que ya resultó positivo (5,5 USD/b). Tasa de utilización de la capacidad 82,6% (+8% i.a., recuperándose vs 80% en 4T14, cuando se vio afectada por una parada de mantenimiento en Cartagena). Conversión 98,8% (+1,9% i.a.). Química mejora gracias a la mayor eficiencia, mayores ventas en volúmenes y mejora de márgenes ante un entorno de precios internacionales más favorable. En el negocio comercial, buen tono de Marketing (ventas en España +7% en 1T15 vs +4% en 4T14) y GLP. En Gas y Electricidad también han sido positivos aunque inferiores a 1T14 (trimestre muy positivo) por la caída de precios y la valoración a mercado de los compromisos contractuales en comercialización de gas natural en Norteamérica.

En Corporación y Ajustes, el resultado mejora +598 mln eur vs 1T14 por el impacto positivo de la apreciación del USD vs EUR en el resultado financiero y por los menores intereses de la deuda. Continúa el reforzamiento de la posición financiera, reduciéndose la deuda en un 93% (-1.809 mln eur) vs dic-14 hasta tan sólo 126 mln eur.