Los resultados de Repsol han ido peor en la parte de upstream y mejor en downstream, que han generado beneficios de un modelo integrado. 


Resultados 1T15 que superan las estimaciones de consenso en resultado neto, fundamentalmente por el impacto positivo de la apreciación del USD y los menores intereses de la deuda. A nivel operativo, en positivo, Downstream (supera en un 10% las estimaciones), con márgenes de refino en niveles históricos ante la caída del precio del crudo (-48% en 1T15), que por el contrario afecta en negativo al negocio de Upstream (pérdidas EBITDA -190 mln eur vs -87 mln eur consenso). Por tanto, volvemos a ver cómo el modelo integrado de negocio (Upstream-Downstream) permite a Repsol mantener su resultado en un complicado entorno de mercado, apoyado también por la estabilidad que le aporta su participación (30%) en Gas Natural, y cobertura natural del USD (correlación inversa entre USD y Brent).

En la conference call (13h), atención a una actualización por negocios, así como a varios puntos de interés con el fin de reforzar la estructura financiera de cara al futuro y asegurar el rating tras la compra de Talisman: emisión de bono híbrido (importe total 5.000 mln eur, ya colocados 2.000 mln eur), desinversiones (en torno a 1.000 mln eur) y generación de sinergias con la integración (en torno a 200 mln eur/año). Seguimos destacando el sesgo más defensivo de Repsol vs comparables: elevado peso del Downstream, 30% Gas Natural, mayor peso de gas vs líquidos en su producción (que se intensifica con la compra de Talisman) y una atractiva y sostenible política de dividendos (RPD implícita del 5,5%, formato scrip). Tras una revalorización de +30% desde enero, recomendamos mantener a la espera de mayor información sobre su integración con Talisman, que supondrá un importante salto tanto cuantitativo (producción +85%, reservas +47%) como cualitativo (refuerza posicionamiento en Upstream, OCDE, plataforma de crecimiento futuro). La integración de Talisman será efectiva a partir del 8-mayo, y Repsol actualizará su estrategia en los próximos meses, una estrategia que estará enfocada en la creación de valor.


Repsol resultados 1T peor en Upstream , mejor en Downstream



Destacamos:
Upstream: resultado neto ajustado -190 mln eur vs -87 mln eur esperados. El incremento de producción (+3,8% i.a. hasta 355 miles bep/d, gracias a la mayor producción en Brasil, Estados Unidos y Perú, pero sin producción en Libia en 1T15, en homogéneo +10%) y la apreciación del USD vs Eur (+18%) son superados por los impactos negativos: caída de los precios de realización (crudo -48%, gas -33%), mayor impacto fiscal en Venezuela y Brasil y mayores costes exploratorios (sin éstos últimos, el resultado de la división habría sido positivo). Frente a otras petroleras europeas, destaca en positivo un mix más sesgado a gas (60%) que a líquidos (40%).

Downstream: resultado neto ajustado +84% vs +67%e, superando un 10% las estimaciones. El principal apoyo, la importante mejora en los márgenes de refino hasta 8,7 USD/b, +123% i.a. y +58% sobre un 4T14 que ya resultó positivo (5,5 USD/b). Tasa de utilización de la capacidad 82,6% (+8% i.a., recuperándose vs 80% en 4T14, cuando se vio afectada por una parada de mantenimiento en Cartagena). Conversión 98,8% (+1,9% i.a.). Química mejora gracias a la mayor eficiencia, mayores ventas en volúmenes y mejora de márgenes ante un entorno de precios internacionales más favorable. En el negocio comercial, buen tono de Marketing (ventas en España +7% en 1T15 vs +4% en 4T14) y GLP. En Gas y Electricidad también han sido positivos aunque inferiores a 1T14 (trimestre muy positivo) por la caída de precios y la valoración a mercado de los compromisos contractuales en comercialización de gas natural en Norteamérica.

En Corporación y Ajustes, el resultado mejora +598 mln eur vs 1T14 por el impacto positivo de la apreciación del USD vs EUR en el resultado financiero y por los menores intereses de la deuda. Continúa el reforzamiento de la posición financiera, reduciéndose la deuda en un 93% (-1.809 mln eur) vs dic-14 hasta tan sólo 126 mln eur.