Con estos datos en la cabeza, ayer conocimos como el indicador de actividad económica subió en marzo tras alcanzar su nivel más bajo en tres años en febrero. Así, creció hasta niveles de 90.8 en marzo desde 90.3 en febrero. El dato fue mejor de lo esperado, cuando la previsión era de un nuevo descenso hasta niveles de 89.1. El Instituto que elabora esta estadística (KOF) espera ahora que la economía crezca ligeramente este año, aunque de forma marginal.
La semana pasada un alto cargo del SNB rechazaba el escenario de deflación. Pero dejaba la puerta abierta a intervenir en el mercado de divisas para acompañar a las medidas de política monetaria (-0.75 % en tipos a depósito, lo que no ha impedido que los depósitos en el Banco Central sigan al alza…hasta 374.3 bn. a mitad del mes marzo). Consideraba que la moneda estaba claramente sobrevalorada.
Veremos.
“La reacción del mercado a la decisión del SNB ha sido excesiva; estamos viendo grandes excesos en el tipo de cambio actual; el SNB es muy consciente de que su inesperada decisión podría tener un fuerte impacto y que podría tomar algún tiempo para que los mercados encuentren el equilibrio”. Jordan, Presidente del SNB.
Pero, ¿por qué lo hizo entonces? En el Comunicado de la decisión se afirmaba que el tipo de cambio efectivo se había debilitado con respecto a cuando se puso el suelo de 1.2 para el EURCHF, de forma que ya no era tan necesario. Pero, considerando la combinación de elevado apalancamiento de los mercados y su escasa profundidad era francamente difícil de entender que no se esperara una reacción como la que finalmente se ha producido.
Para el Presidente del SNB, finalizando la entrevista a la que me refería en el párrafo anterior, las divergencias en política monetaria hacían muy complicado defender un tipo de cambio fijo. “Mantenerla hubiera podido llevar a perder el control de la política monetaria en el largo plazo; la medida tomada con respecto al suelo de 1.2 era temporal y excepcional”.
La Ministra de finanzas suiza ha considerado que, más tarde o más temprano, el tipo de cambio evolucionará hasta niveles de 1.1. Y este es un nivel con el que las empresas suizas pueden convivir. O vivir mal. Esto último lo añado yo.
La cuestión de fondo ahora es cómo luchar contra el riesgo de deflación, tras conjugarse presiones internas y externas (adicionales a la caída de los precios de commodities). ¿Será suficiente con tipos de interés negativos de 0.75 %? Pocos lo consideran así.
Nuestros economistas sí consideran la decisión errónea. Pero, ¿qué alternativas tenía?
1. Poner los tipos de depósito en negativo en 0.75 % (-0.5 % antes) y combinarlo con un suelo del CHF frente a una cesta de monedas y no tanto un tipo de cambio bilateral
2. Mantener el tipo de cambio fijo bilateral pero eliminar el rango bajo de tipos, dejando por tanto que los tipos de interés nominales puedan ser negativos en -5 o -10 % (o lo que sea preciso)
3. Cambiar el suelo por un tipo de cambio flotante pero limitado. ¿Ha sido este último el elegido?
Además de todo el coste financiero y económico, hay también un coste en términos de credibilidad que puede ser muy complijado de gestionar en el futuro. ¿Recuerdan la frase utilizad por el SNB en el Comunicado tras su reunión de diciembre? The SNB reaffirms its commitment to the minimum exchange rate of CHF 1.20 per euro, and will continue to enforce it with the utmost determination. It remains the key instrument to avoid an undesirable tightening of monetary conditions resulting from a Swiss Franc appreciation.
¿Es posible un escenario de deflación y recesión en la economía suiza? Es pronto para aventurarlo, pero sí se puede afirmar que las presiones deflacionistas y recesivas se han acentuado con la decisión de su banco central.
¿Y por qué no dejar que el tamaño del balance siga aumentando? El propio Jordan ha repetido hasta la saciedad en el pasado que la actuación de los bancos centrales expandiendo su moneda puede ser indefinida. Lo es desde luego en teoría. Pero lo cierto es que ha sido precisamente el SNB el que no la ha puesto en la práctica. ¿Qué implicaciones tiene un balance del 100 o 200 % del PIB? Sin duda, de gestión. Y más predispuesto a la volatilidad, en un contexto de elevada volatilidad (temo) de los mercados. Además, siempre se puede hablar del riesgo de traspasar la línea de separación entre la política monetaria y la fiscal. Admito que este tipo de estrategia lo hace más factible, pero no necesariamente seguro. ¿Y la inflación? Como ha estudiado la Fed, la posibilidad de revertir parte del tamaño de un exceso de balance si es necesario es factible. Naturalmente, siempre hablamos de teoría.
Considerando todo lo anterior: ¿podría el SNB revertir parte o todo de su decisión si fuera preciso en el futuro? Ya saben que las autoridades han aprendido en esta Crisis que nunca se puede decir “nunca jamás”. Veremos.
José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España
