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¿Cómo se ha comportado el Neuberger Berman Short Duration Euro Bond Fund y cómo está posicionado actualmente?

El fondo ha tenido un comportamiento muy sólido hasta finales del verano. Nos situábamos en el primer decil frente a nuestros comparables de corta duración de Morningstar, por lo que estamos muy satisfechos con la evolución. Hemos generado alfa gracias a una gestión activa, tanto en la operativa con bonos de mayor beta como con bonos de grado de inversión, posicionando la cartera en la parte de la curva de crédito que consideramos más atractiva, que creemos que se encuentra entre los tres y los cuatro años. Por tanto, el comportamiento fue muy sólido hasta finales de agosto. Sin embargo, en septiembre hemos perdido algunas posiciones en el ranking. La razón es que el fondo mantenía una duración muy larga. Estábamos en dos años, que es el máximo permitido, y nos vimos sorprendidos por el reciente repunte de los tipos. Perdimos algo de rentabilidad por la duración. Ahora nos encontramos en el segundo cuartil del ranking, pero creemos que recuperaremos posiciones pronto.

Actualmente, el fondo está posicionado, como decíamos, con una duración larga máxima, ya que consideramos que el mercado está descontando y sobreestimando las futuras subidas de tipos del BCE. Mantenemos una posición larga en crédito, especialmente en crédito de mayor beta, es decir, high yield y bonos subordinados, porque creemos que el entorno actual es favorable para una compresión de los diferenciales. No obstante, hemos reducido nuestra exposición al crédito respecto a años anteriores. Es algo normal cuando los diferenciales se estrechan, ya que no vemos necesariamente el mismo valor en el crédito que antes. Por ello, hemos reducido parte de la exposición crediticia de la cartera y la hemos sustituido por titulizaciones de activos (ABS) y cédulas hipotecarias (covered bonds). Esta es nuestra posición actual. Seguiremos gestionando activamente la cartera, tanto la duración de tipos como la duración de los diferenciales de crédito, e intentaremos seguir generando alfa para nuestros clientes de cara al futuro.

¿Por qué puede ser el fondo una estrategia adecuada para el entorno actual de mercado?

Hay dos razones principales. La primera es que la cartera tiene un sesgo hacia una duración corta. No podemos superar los dos años y podemos movernos entre cero y dos años. Por tanto, si se produce un nuevo repunte significativo de los tipos, estaremos limitados por el máximo de duración que establece el folleto del fondo. De esta forma, el impacto sobre la rentabilidad del fondo debería ser limitado.

El segundo punto está relacionado con las características del fondo y de su equipo de gestión. El fondo se gestiona de una manera muy activa. Por eso, cuando se producen este tipo de movimientos en el mercado, nos gusta operar y aprovechar las oportunidades, especialmente porque este producto nos permite hacerlo con un elevado nivel de flexibilidad. El fondo puede posicionarse en los sectores que más han sufrido, rotando desde aquellos que han tenido un mejor comportamiento.

En definitiva, creo que la flexibilidad del producto es la principal característica del fondo y la que puede permitirle mantener un buen comportamiento también en un entorno volátil como el que estamos viendo actualmente.

El producto mantiene un sesgo hacia una mayor exposición al crédito desde su lanzamiento en 2018. ¿Qué opina de los niveles actuales de los diferenciales y cómo está posicionado actualmente en crédito?

El fondo necesita estar invertido en crédito. Como no podemos utilizar la curva, tenemos que estar invertidos en la parte corta de la curva. Y, por definición, esa parte de la curva suele ofrecer una rentabilidad menor para nuestros clientes. Por eso, siempre necesitamos mantener un sesgo hacia una mayor exposición al crédito. Así ha sido desde que lanzamos el fondo, en 2018.

Sin embargo, la exposición al crédito ha cambiado considerablemente desde el lanzamiento. Para dar un par de cifras, el fondo alcanzó su máxima exposición al crédito en 2022-2023, cuando se produjo un notable repunte de los diferenciales de crédito. Llegamos a tener alrededor de un 90% de la cartera asignada a crédito corporativo. A día de hoy, esa exposición es mucho menor. No creemos que los diferenciales sean lo suficientemente atractivos como para apostar de lleno por esta clase de activo. Por eso, actualmente la cartera tiene alrededor de un 65% invertido en crédito a valor de mercado. El resto está invertido en titulizaciones de activos (ABS), deuda pública y cédulas hipotecarias (covered bonds).

En resumen, el fondo ajusta su exposición en función de dos factores: el nivel actual de los diferenciales y las expectativas del equipo de gestión sobre su evolución futura. A día de hoy, creemos que los diferenciales pueden evolucionar en ambas direcciones. Por supuesto, pueden seguir estrechándose, pero también pueden ampliarse. Y teniendo en cuenta que se encuentran en niveles históricamente muy ajustados, existe la posibilidad de que aumenten. Por este motivo, actualmente mantenemos una exposición al crédito corporativo inferior a la habitual.

¿Cómo se adaptaría la estrategia si el BCE sorprendiera al mercado con más subidas de tipos de las que actualmente se descuentan?

Creemos que el mercado está sobreestimando y sobrevalorando la senda de subidas de tipos. A día de hoy, el mercado está descontando entre tres y cuatro subidas de tipos durante los próximos 12 meses. No creemos que esto vaya a suceder. Nuestra opinión se basa en que, aunque el crecimiento en Europa es positivo, sigue siendo bastante débil. El mercado laboral tampoco es especialmente sólido. Además, creemos que la preocupación actual del mercado y del banco central por las expectativas de inflación está impulsada principalmente por un shock externo, el conflicto en Oriente Medio, que está teniendo, por supuesto, un impacto sobre los precios de la energía.

Por esta razón, el fondo mantiene actualmente su duración larga máxima, de dos años. Y no podemos superar ese nivel. Así que creemos que estamos bien posicionados ante la evolución futura del mercado, ya que esperamos que las expectativas de inflación se moderen y que el mercado empiece a descontar menos subidas de tipos de las que está incorporando actualmente. Por tanto, no esperamos más subidas de las que el mercado está descontando actualmente. Al contrario, esperamos menos subidas de tipos de las que actualmente está poniendo en precio el mercado.

¿Cuáles son sus expectativas para lo que queda de año?

Desde el punto de vista geopolítico, tenemos las elecciones legislativas de mitad de mandato en Estados Unidos, que se celebrarán en noviembre. Creemos que será un mes interesante. En principio, la Administración republicana debería tratar de desescalar las tensiones en Oriente Medio antes de las elecciones. La inflación en Estados Unidos provocada por los precios de la energía está empezando a afectar a los bolsillos de los ciudadanos estadounidenses y creemos que las elecciones de mitad de mandato podrían suponer un cierto punto de inflexión para el mercado actual. Por eso, esperamos cierta desescalada en Oriente Medio, así como una reapertura controlada del estrecho de Ormuz y, posiblemente, que el petróleo vuelva a fluir a través del estrecho. Esto debería tener un impacto en los precios de la energía y, finalmente, en las expectativas de inflación y en el comportamiento de los mercados y de los bancos centrales.

Este escenario central significa para los mercados que deberíamos ver una relajación de las presiones en el mercado de tipos. Es decir, los tipos deberían bajar. En Europa, el mercado de tipos debería volver a experimentar un empinamiento de las curvas, porque actualmente están muy planas, ya que el mercado está descontando subidas inminentes de los tipos del BCE. También deberíamos encontrarnos con un entorno favorable para los activos de riesgo. Si hablamos de los diferenciales de crédito, este escenario también debería ser positivo para ellos. De hecho, los diferenciales de crédito se han comportado muy bien desde comienzos de año. No se han movido demasiado, pese a las caídas que hemos visto en el mercado de tipos. Sin embargo, se han ampliado durante la última semana, coincidiendo con una fuerte oleada de ventas en el mercado de tipos. Creemos que esta ampliación podría revertirse si se produce una mayor calma en el mercado de tipos. Ambos factores están correlacionados: la volatilidad en el mercado de tipos está teniendo un impacto sobre los diferenciales de crédito. Pero, dado que esperamos que esa volatilidad se modere durante lo que queda de año, también deberíamos encontrar un entorno favorable para los diferenciales de crédito.

Por último, respecto al crédito, creemos que habrá dispersión. Es algo que ya estamos viendo durante los últimos seis meses, especialmente en la parte baja de las estructuras de capital y, sobre todo, en los segmentos con menor calidad crediticia. Estamos viendo muchos movimientos en esos segmentos y creemos que esto será interesante para gestores activos como nosotros, ya que tendremos muchas más oportunidades de generar alfa aprovechando esa dispersión mediante la operativa en el mercado.