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Los tipos están subiendo y la tentación es retirarse en todos los frentes. Creemos que la mejor respuesta es la selectividad, no la cautela por sí misma.
Los mercados tienen la costumbre de poner a prueba nuestras convicciones justo cuando más importa. El riesgo de subida de tipos vuelve a estar sobre la mesa y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se ha acercado a su nivel más alto en un año. Una proporción cada vez mayor de inversores interpreta esa combinación como una señal para reducir la exposición de forma generalizada ante la incertidumbre que se avecina.
Estamos observando cómo esta cautela se extiende más de lo esperado, con un tono defensivo que se va infiltrando en los debates sobre posicionamiento en todo el sector. Entendemos ese instinto y, en algunos ámbitos, lo compartimos. Pero creemos que la respuesta más útil es la recalibración, no la retirada; centrarnos más en los ámbitos en los que apostamos, en lugar de abandonar los activos de riesgo de forma generalizada.
El punto de partida es la economía subyacente. Los propios comentarios recientes del presidente de la Reserva Federal, Warsh, apuntaban a un fortalecimiento fundamental bajo la superficie, y nosotros compartimos esa opinión: la resiliencia, tal y como demuestran los datos publicados recientemente, contradice la idea de una reducción generalizada del riesgo. Dicho esto, tampoco creemos que esta fortaleza justifique un entusiasmo uniforme en todos los rincones del mercado. Nuestra convicción en este sentido es selectiva, más que generalizada, y esa distinción es más importante que la etiqueta general de «apetito por el riesgo» o «aversión al riesgo».
No todas las formas de exposición son iguales
Esto no supone un llamamiento a asumir riesgos ilimitados en todos los ámbitos. Las empresas más pequeñas presentan una sensibilidad significativamente mayor a los costes de financiación, y la exposición a la financiación a tipo variable, junto con la debilidad del sector inmobiliario y la moderación de las estimaciones de beneficios, aboga por una postura más equilibrada en este ámbito tras una sólida racha de varios años. Creemos que se trata de un ajuste sensato y específico, distinto del panorama general de la renta variable. La selectividad dentro de la clase de activos no equivale a un retroceso respecto a ella, y no debe interpretarse como una pérdida de convicción en la renta variable en general.
El argumento de los beneficios sigue siendo válido
Empecemos por las cifras. El crecimiento combinado de los beneficios del índice S&P 500 en el segundo trimestre se situó en el 52%, más del doble del 23% aproximadamente que los analistas habían previsto antes de que comenzara la temporada de resultados. No se trata de un error de redondeo; los beneficios superaron con creces unas expectativas que ya eran elevadas. Y el impulso no se ha estancado: el crecimiento del tercer trimestre se sitúa en torno al 27%, con estimaciones para el cuarto trimestre por encima del 24%. Resulta alentador que esta fortaleza se esté extendiendo más allá de las empresas tecnológicas de gran capitalización hacia sectores vinculados a las infraestructuras, aunque la concentración del índice sigue dejándolo expuesto a una compresión de los múltiplos si se desaceleran los gastos de capital.
Las valoraciones merecen un escrutinio continuo, dado que gran parte de esta solidez en los beneficios ha estado ligada a un grupo relativamente reducido de grandes empresas tecnológicas. Los múltiplos se han comprimido significativamente durante el último año, incluso mientras los beneficios se disparaban, lo que debería hacernos sentir algo más cómodos con los precios actuales, aunque hay que tener cuidado de no caer en la complacencia ante la rapidez con la que esa tendencia podría revertirse.
Gasto en IA: un auténtico impulso, con límites reales
Nos resistimos a ceder al instinto de adoptar una postura uniformemente defensiva respecto a la renta variable de gran capitalización estadounidense, donde la resistencia de los beneficios y la convicción continuada en el ciclo de inversión en IA siguen abogando por mantener la exposición. Una rotación hacia sectores defensivos históricamente caros no concuerda, por sí sola, con la solidez que seguimos observando en los resultados.
Dicho esto, nos mostramos más cautelosos que nunca a la hora de extender este entusiasmo de forma indiscriminada. El ciclo de inversión en IA es enorme desde cualquier punto de vista; se espera que el gasto de los principales hiperescaladores se acerque a unos 733.000 millones de dólares en 2026, casi el doble de los niveles de 2025, según las estimaciones consensuadas de los analistas.
Una moderación de ese gasto, en caso de producirse, no es el factor claramente negativo como a menudo se presenta; aliviaría la presión sobre los fabricantes de chips, al tiempo que mejoraría el equilibrio entre la oferta y la demanda para las empresas que implementan herramientas de IA para aumentar la productividad y los márgenes en otros ámbitos. Esto aboga por mantener la inversión durante la transición, en lugar de quedarse al margen antes de que se produzca. Esta misma tensión se observa fuera de EE. UU., donde una oportunidad genuina en China convive con la reciente fortaleza de mercados como Corea, donde los múltiplos, ya deprimidos, podrían enfrentarse a una mayor presión si se modera la inversión en IA.
Riesgos a tener en cuenta
Tener convicción no debe significar ignorar los riesgos.
El primero es la propia trayectoria de los tipos de interés. Los mercados están asimilando escenarios que van desde un moderado endurecimiento adicional de entre 50 y 75 puntos básicos hasta un ciclo mucho más agresivo de entre 150 y 200 puntos básicos. La historia es bastante clara: los ciclos de subidas bruscas y sostenidas, y no el endurecimiento gradual, tienden a frenar los mercados alcistas. Si se materializara el escenario más agresivo, tendríamos que reducir aún más el riesgo en las carteras.
En segundo lugar, el razonamiento que sustenta nuestra convicción es tan importante como el propio posicionamiento. Si el entusiasmo por la IA es el principal motor de nuestra confianza, ese razonamiento debe mantenerse coherente en todas las partes de la cartera a las que afecte, tanto a nivel nacional como internacional. En los casos en que la cautela está justificada, creemos que el argumento más honesto es centrarse en la calidad: un impulso económico continuado y unos resultados sólidos durante varios trimestres más, sopesados frente a los riesgos reales derivados de la política restrictiva, la inflación y la desaceleración de la inversión en capital fijo.
En tercer lugar, la solidez de los resultados que hemos observado ha sido más limitada de lo que sugieren las cifras generales, ya que se ha concentrado en unas pocas empresas de gran capitalización. Una participación más amplia haría que este repunte, y nuestra confianza en él, fuera considerablemente más duradero.
Convicción selectiva
Nada de esto cambia nuestra inclinación general hacia los activos de riesgo, pero sí modera el alcance con el que estamos dispuestos a aplicarla. Seguimos siendo optimistas respecto a las grandes capitalizaciones estadounidenses y, en concreto, a Japón y China, mientras que adoptamos una postura más cautelosa con respecto a las empresas más pequeñas, los mercados desarrollados no estadounidenses en general y la exposición indiferenciada a los mercados emergentes.
Se trata de un reajuste deliberado, no de un retroceso, y refleja la solidez real de los beneficios sopesada frente a riesgos genuinos y específicos, más que una visión uniforme en cualquier dirección.
Seguiremos de cerca el ritmo de las subidas de tipos, la amplitud de los beneficios y el riesgo de concentración que se está acumulando en los valores vinculados a la inteligencia artificial, y realizaremos nuevos ajustes en cuanto los datos nos indiquen que es necesario.
