Los mercados financieros parecen haber superado la crisis de las hipotecas sub-prime y han recuperado el gusto por el riesgo. La crisis asiática de hace diez años, cuando un suceso acaecido en Tailandia se extendió a toda la región y afectó a los mercados emergentes, parece quedar muy lejos. Ahora, este contagio no supone ningún problema.
¿Se debe esto a la autocomplacencia de los inversores o tal vez a que el sistema soporta mejor las sacudidas como resultado de los avances de la innovación financiera en los últimos años? Es posible que la crisis del mercado sub-prime no haya dicho todavía la última palabra; de hecho, un importante banco europeo acaba de anunciar el cierre de su unidad de fondos de inversión libre debido a pérdidas en esta área. Sin embargo, la crisis no ha tenido sobre los mercados las graves consecuencias macroeconómicas que muchos temían. Antes de evaluar las implicaciones globales que esto tiene para los mercados, hemos identificado cuatro motivos de que la crisis del sector sub-prime se ha contenido. Sin resfriados: razones para no contagiarse En primer lugar, dejando a un lado las cuestiones relacionadas con las malas decisiones sobre préstamos y la reducción de los bancarios para endeudarse, los problemas del mercado sub-prime eran evidentes, ya que las hipotecas de tipo variable con bajos tipos de interés antes desempeñaban un papel mucho más importante que en otras áreas del mercado hipotecario. Como anunciamos en su momento, había pocas razones para suponer el impago de las hipotecas estándar de tipo fijo, dado que sus circunstancias no se habían modificado significativamente. Esto se refuerza con el segundo aspecto, que el impacto macroeconómico de los problemas del sector sub-prime sobre la economía se consideraba limitado. Los suscriptores de este tipo de hipotecas sub-prime se encuentran, generalmente, en la parte baja de la escala de renta. Por lo tanto, cuando modifican su comportamiento, su influencia sobre la economía, especialmente en el consumo general, no es la misma. Es posible que la crisis del mercado hipotecario suponga un lastre continuo para el mercado inmobiliario, pero es improbable que incidan sobre el empleo de manera tal que se eleven considerablemente los niveles de impago de dichas hipotecas. En tercer lugar, las pérdidas producidas no fueron lo bastante importantes como para motivar la retirada masiva de las entidades hipotecarias. Aparte del cierre de algunos prestamistas de alto riesgo, el sector bancario sigue bien capitalizado y plenamente capaz de continuar con su actividad de prestar dinero. Es evidente que los fondos de inversión libre han salido al mercado y que las suscripciones de las últimas subastas de títulos de alto riesgo ha sido completa. Los préstamos no se han venido abajo. Por último, la influencia sobre otros sectores se ha visto contenida por la rentabilidad de las obligaciones. El declive inicial de la rentabilidad supuso que algunos prestatarios pudieran obtener costes menores como resultado de la crisis. ¿Fundamentales o simplemente liquidez? Es posible analizar en función de sus fundamentales por qué los problemas de las hipotecas sub-prime se han mantenido dentro de un determinado sector. Sin embargo, también es cierto que la capacidad del sector financiero para absorber las pérdidas y recuperar el nivel de riesgo limitó considerablemente el impacto. El motivo puede ser que otros se formaron la misma idea del problema que nosotros, y vieron en la crisis una oportunidad en lugar de una señal de retirada. Otra interpretación, es que la respuesta de los inversores es otra muestra de la fortaleza de la liquidez que se refleja en todos los mercados financieros en general. En un entorno en el que la liquidez hubiera sido menos abundante, sería más fácil que un hecho sectorial hubiera tenido mayor impacto al incrementarse la aversión al riesgo en todos los mercados de préstamos. Consideramos que la fortaleza actual de la liquidez se apoya en los ajustes de la política monetaria y el comportamiento del ahorro. Por lo tanto, una pérdida de liquidez podría estar causada por un ajuste de la política monetaria global, la disminución del nivel de ahorro o en un cambio de la voluntad de los bancos centrales asiáticos de reciclar sus excedentes económicos a través del mercado del Tesoro estadounidense. Por otro lado, como opinó recientemente Kevin Warsh, miembro del Comité de Política Monetaria (FOMC), podría ser el resultado de la pérdida de confianza basada en una percepción del deterioro de la economía mundial, o debido a un evento geopolítico. El aspecto importante es que ninguno de estos factores estuvo presente durante la reciente crisis del sector sub-prime. Por lo tanto, la volatilidad pronto volvió a los niveles anteriores y los modelos de Valor en Riesgo de los bancos indicaron que las operaciones podían proseguir. ¿La salvación de todo el mundo? Así, otra crisis que transcurre sin demasiada trascendencia. La gran pregunta es si esto supone que los mercados financieros son tan duchos en diversificar el riesgo que nos encontramos ahora en un nuevo entorno en el que la economía mundial es mucho más capaz de absorber las perturbaciones. El jurado todavía está deliberando. Por un lado están los que aplauden las innovaciones realizadas en los mercados financieros. Así, el profesor Robert J. Shiller afirmó: «creo que los derivados son la salvación ». Sin duda, la capacidad del mercado para resistir la crisis del fondo Amaranth en 2006, y que no se produjera la quiebra de ningún banco importante, sugiere que es más fácil absorber las grandes pérdidas mediante un grupo de inversores más nutrido. Por otro lado, se encuentran los que están preocupados por el incremento del volumen de los derivados y ven la situación actual de los mercados como a punto de producirse un accidente. Este debate no se resolverá a corto plazo, pero subrayaremos algunos factores. En primer lugar, tal vez no se repitan las circunstancias favorables que limitaron los efectos de la última crisis. En especial, la liquidez podría ser menos abundante. Por ejemplo, un hecho sectorial acompañado de la caída de la confianza en la economía global y de unas tasas de interés real más altas, podría afectar más a los mercados. De este modo, la crisis de la pasada primavera podría haber sido más grave, ya que fue motivada por el temor a la inflación y a un ajuste más estricto de la política monetaria en EE.UU., además del final de la política de tipos de interés cero del Banco de Japón. Por lo tanto, se temía que la liquidez estuviera a punto de desaparecer de los mercados. Solamente después de superar este miedo, cuando quedó claro que la Fed mantendría los tipos, los mercados se recuperaron. En segundo lugar, la crisis del sector sub-prime podría considerarse un aviso de que no se está valorando correctamente el riesgo, y que la teoría del «tonto mayor» ha vuelto a los mercados. Los préstamos de alto riesgo se titulizan y venden a los inversores. De este modo, el riesgo final no descansa sobre la entidad que concede los préstamos, y en consecuencia podría tener menos incentivos para evaluar correctamente la probabilidad de su impago. El último año, la Reserva Federal había alertado a los prestatarios contra la relajación de los criterios de sus préstamos y está claro que no se había evaluado apropiadamente los préstamos con tipos de interés mayores. Las circunstancias de los crecientes niveles de impago y tasa de desempleo sugieren también que el problema se encuentra en el plano microeconómico y no en el macroeconómico. ¿La próxima crisis? En la actualidad, muchos apuntan al crecimiento de las obligaciones colateralizadas (CDO) como la causa probable de la próxima crisis. Sin duda, su auge explosivo en combinación con el temor de que no se comprendan correctamente sus riesgos ha motivado que se cuestione el mercado. Al menos un gran inversor se ha retirado por tales razones. Está por ver si una posible crisis de estas obligaciones se convierte en el próximo suceso importante de los mercados crediticios y tiene los resultados que muchos temían que causara la crisis de las hipotecas. Los altos niveles de liquidez sugieren que deberíamos ser optimistas pero, como la confianza y la liquidez puede disminuir nos hace suponer que el escenario ante una futura crisis será menos favorable que el actual.