El principal de ellos es el prolongado período de escasez de ingresos en el que probablemente hemos entrado como resultado de la abrumadora respuesta de los bancos centrales a la pandemia de la COVID-19.

Recordemos que la última vez que los tipos de interés de EE.UU. se redujeron a casi cero fue en diciembre de 2008, la Reserva Federal tardó siete años en realizar su primera subida. El Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo, mientras tanto, apenas habían pensado en subir los tipos desde sus niveles bajos después de la crisis y antes de que la COVID-19 les obligara a recortar de nuevo.

El caso es que estamos al principio de un ciclo muy largo. Si alguien tenía alguna duda al respecto, el último " gráfico de puntos" de la Reserva Federal señalaba que 13 de los 17 miembros del FOMC no esperan que los tipos vuelvan a subir hasta 2024.

¿Pero, podrían los bancos centrales ir aún más lejos?

Durante nuestra conferencia, hicimos una encuesta a los asistentes sobre una simple, aunque ligeramente provocativa pregunta: En los próximos 12 meses, ¿qué banco central recortará los tipos de interés de nuevo? Un recorte por parte de la Fed o el BoE llevaría hasta niveles negativos, mientras que el BCE ya los tiene en terreno profundamente negativo en -0,5%. Un horizonte de 12 meses está plagado de incertidumbre, pero es una buena pregunta para cualquiera, ya que pone a prueba su visión sobre lo que los bancos centrales pueden hacer, y lo que los deben hacer.

Los resultados de nuestra encuesta fueron los siguientes:
BCE – 11%
Fed – 14%
BoE – 36%
Ninguno de los anteriores – 39%

No me sorprendió ver que "ninguno de los anteriores" ocupara el primer puesto aquí (esa sería mi respuesta para los próximos 12 meses), ni me sorprendió ver al BoE en un estrecho segundo puesto, pero en mi opinión el BoE no debería recortar y el BCE podría ser realmente la sorpresa.

Creo que cuando los tipos están por debajo de cero el mecanismo de transmisión se rompe, por lo que el dolor de los tipos negativos se transmite al sistema bancario, pero los beneficios no se llegan a la economía en general. Los bancos se ven obligados a pagar tasas negativas a su banco central pero no están dispuestos a transmitirlas a los depositantes ya que, comprensiblemente, temen retiradas masivas. Esto hace que las tasas negativas sean un impuesto a la rentabilidad y, por lo tanto, a la generación de capital, lo que significa que los bancos tienen menos capacidad para prestar.

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Si el mecanismo de transmisión funcionara correctamente, entonces cero sería sólo un número; los tipos podrían recortarse muy por debajo de ese nivel y tener el impacto deseado en los préstamos (imagínese las tasas hipotecarias a -2%). Será interesante ver si el Banco de Inglaterra o la Reserva Federal pueden encontrar una forma de mitigar algunas de las consecuencias negativas de los tipos por debajo de cero, pero en ausencia de una transmisión efectiva, la política tiene poco sentido para mí dadas las demás herramientas de las que disponen los bancos centrales. El BoE lo ha dicho, al igual que la Reserva Federal, pero creo que ambos están mostrando demasiado respeto al BCE al no ser más críticos con las tasas negativas. La autoridad monetaria europea los ha estado usando durante seis años, y ha dado una perfecta demostración de por qué no funcionan en su estructura actual.

Volviendo a otras herramientas políticas, y esta es la verdadera razón por la que pensamos que las tasas no se volverán negativas en el Reino Unido o en los Estados Unidos. Los rendimientos negativos tienen un impacto inmediato en los bonos del gobierno, pero los rendimientos de los bonos del tesoro ya están donde los bancos centrales quieren que estén. Sin embargo, la mayoría de las empresas y los consumidores no piden prestado a estos tipos, y es este diferencial de crédito el que preocupa a los bancos centrales. La pregunta es, ¿pueden reducir los tipos a estos prestatarios, y hasta qué extremo pueden hacerlo?

Una solución fácil sería un QE más amplio o mayor. Otra sería la realización de operaciones de préstamo más específicas (como las TLTRO del BCE) en las que los bancos reciben una financiación muy barata para determinados tipos de préstamos. En Europa esta herramienta ha sido bastante eficaz, incluso con tasas negativas, ya que el BCE está aplicando una política de doble tipo de interés con un tipo más bajo para las TLTRO, lo que constituye un incentivo adecuado para que los bancos las acepten y presten a tipos más bajos.

La pandemia de la COVID-19 provocó una innovación en las políticas, con los gobiernos y los bancos centrales uniéndose para apoyar algunas formas de préstamo muy específicas y concretas. Sin embargo, el único hilo conductor es el intento de reducir los tipos de interés para el mayor número posible de prestatarios, apuntando eficazmente al diferencial de crédito, que se ha ampliado debido al contexto económico. En mi opinión, estos son instrumentos mucho más útiles que llevar los tipos a un terreno negativo.

¿Y qué pasa con el BCE? Sabemos que fue uno de los pocos bancos centrales del mundo que no redujo tipos en respuesta a la pandemia, tal vez enviando el mensaje de que -50 puntos básicos era el nivel más bajo al que podía llegar. Ciertamente pensamos que en ese momento, pero con el campo de juego de los tipos a corto plazo nivelado por los recortes de otros bancos centrales, en todo el mundo el carry negativo asociado a la posesión de euros se ha reducido notablemente, y es principalmente esto lo que ha dado al BCE un dolor de cabeza desinflacionario en forma de una moneda más fuerte.

Así que mientras Christine Lagarde y su comité se preguntan cómo cumplir su mandato de una inflación cercana al 2% mientras luchan una batalla ardua contra un euro estructuralmente más fuerte, podrían llegar a la conclusión de que la opción más simple sería reabrir la puerta a los tipos de interés más bajos y reducir el tipo de interés de los depósitos en otros 10 puntos porcentuales, junto con otros estímulos nuevos.

Sigo pensando que "ninguno" es la respuesta correcta para los próximos 12 meses, pero si tuviera que elegir una, podría ser el BCE.
 

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