Por ello, a la luz del continuo declive del sector inmobiliario chino, explicamos la naturaleza del mercado de la vivienda, sus problemas y cómo podría ser en los próximos 2-3 años.
¿Qué importancia tiene el sector de la vivienda para la economía china?
Las estimaciones más recientes muestran que el total de la actividad inmobiliaria nacional contribuyó en un 23% a la demanda final total en 2021. Esto incluye el 12% del valor añadido directo de la construcción y los servicios inmobiliarios, así como la contribución a través de los sectores anteriores (materiales y otros servicios). El sector inmobiliario y de la construcción también representa alrededor del 20% del empleo urbano. El sector también se considera de importancia sistémica para la estabilidad financiera. La deuda relacionada con el sector inmobiliario representa en torno al 25% de los activos bancarios y aproximadamente la mitad está relacionada con las administraciones locales.
¿Cuáles son las principales distorsiones que han llevado el mercado inmobiliario chino hasta donde se encuentra hoy?
Existen muchas distorsiones estructurales. Por el lado de la demanda, la vivienda sigue siendo el instrumento de inversión más importante (en torno al 70% de los activos totales de los hogares). Entre el 20% y el 40% de los hogares urbanos, según las fuentes, poseen más de una vivienda. El elevado ahorro de los hogares (debido a la falta de seguridad social, seguro médico y pensiones), la represión financiera (bajos tipos de depósito de los hogares), las restricciones de la cuenta de capital y la falta de otras alternativas de inversión han contribuido a la demanda de inversión en vivienda. En conjunto, la demanda de vivienda ha sido mucho mayor de lo que sugeriría la demanda fundamental (impulsada por la formación de familias y la demanda de mejora). Por el lado de la oferta, la oferta de suelo para la promoción inmobiliaria está controlada por cada gobierno local. Las autoridades locales tienden a construir en exceso, ya que las actividades inmobiliarias y la inversión en infraestructuras (que apoyan el desarrollo inmobiliario) contribuyen a alcanzar sus objetivos de crecimiento del PIB y de ingresos.
¿Por qué ha habido tantos ciclos de auge y caída del sector inmobiliario en China? ¿Cuál ha sido el papel del Gobierno en estos ciclos?
Los anteriores ciclos de auge y caída se han debido en parte a las distorsiones mencionadas. También se han visto amplificados por el deseo contradictorio del gobierno central de suavizar los ciclos económicos a través del gasto de los gobiernos locales y de hacer que las viviendas sean más asequibles. La capacidad de los gobiernos locales para obtener préstamos desde la crisis financiera mundial (a través de sus vehículos de financiación de los gobiernos locales) ha ampliado su capacidad para gastar y construir, bajo una garantía implícita del gobierno. El auge de la construcción, junto con un acceso más fácil a las hipotecas, fue la característica del último boom (anterior a 2022). Cuando la asequibilidad se deterioraba, los gobiernos locales solían recurrir a medidas administrativas para controlar la demanda y los precios. Estas medidas también se utilizan durante las recesiones. La más famosa es la restricción de la compra de viviendas de inversión. Otras incluyen controles de precios.
¿Cuál es la magnitud estimada de la sobrevaloración del precio de la vivienda?
Es difícil comparar los precios de la vivienda a escala nacional, ya que varían mucho entre ciudades y regiones. Además, en el caso de China, existen muchas medidas administrativas, lo que dificulta calibrar el precio real de mercado. Según Rogoff y Yang (2021), las relaciones precio de la vivienda-ingresos en las ciudades de Tier I de China en 2018 fueron superiores a las de otras grandes ciudades del mundo. Los de Pekín y Shanghái rondaban los 40, mientras que los de Londres y París rondaban los 20.
¿Cuál es el exceso de oferta de vivienda estimado?
El exceso de oferta (viviendas no vendidas en el año de las ventas) es más agudo en las ciudades de Tier II y III, y se tardaría entre 2 y 3 años en digerir el exceso de oferta allí. Otra medida, la tasa de vacantes, también es un buen indicador del exceso de oferta de vivienda. Rogoff y Yang (2021) presentan cifras del Research Center for China Household Finance del 17% para las ciudades de Tier I y de más del 20% para las ciudades de Tier II y II. Otro estudio (Tan y otros, 2020, utiliza un conjunto de datos único de luz nocturna) informa de tasas de vacantes similares (15-19% en las ciudades de nivel I, alrededor del 20% en las ciudades más grandes de Tier II y ligeramente superiores al 20% en otras ciudades de Tier II). En comparación con otros países, el 20% de China es uno de los más altos.
¿Mejorará la demanda de vivienda a medio plazo? ¿Cómo podemos calibrar hacia dónde irán los precios de la vivienda?
Según el Banco Popular de China, la tasa de propiedad de la vivienda entre la población urbana (64% de la población total) ha alcanzado el 96%. La superficie disponible per cápita, en torno a los 40 metros cuadrados, está ahora al nivel de los países europeos (aunque con una tasa de vacantes mucho mayor). Con escasas expectativas de revalorización de los precios en la actualidad, la demanda especulativa ya ha disminuido considerablemente. La demanda fundamental estará impulsada por la formación de hogares, la urbanización y la demanda de mejoras. Las dos primeras han experimentado una importante ralentización en los últimos años debido al envejecimiento demográfico, la menor tasa de nupcialidad y una tasa de urbanización ya elevada. Tener un hijo es uno de los factores determinantes para tener más de un hogar. Esto sugiere que la formación de hogares puede no desempeñar un papel importante en el impulso de la nueva demanda para quienes ya poseen varias viviendas. La demanda de mejora suele estar impulsada por el aumento del tamaño de la familia o el deseo de viviendas más nuevas. Lo primero (tasa de natalidad) ha caído bruscamente durante los años de la pandemia, mientras que lo segundo dependerá de las perspectivas de empleo e ingresos.
Glaeser y otros (2017) ofrecen simulaciones de dónde podrían estar los precios de la vivienda en 2030. Sus resultados dependen principalmente de las hipótesis sobre el crecimiento futuro de los ingresos, el crecimiento potencial de la población urbana y el crecimiento de la oferta de vivienda. En su línea de base (calculada con datos de 2015), el crecimiento negativo de los precios a medio plazo es más probable en las ciudades de Tier II. El Gobierno, sin embargo, controla la oferta futura de viviendas. Una menor oferta futura ayudará a sostener los precios, pero implicará una débil actividad económica dada la importancia del sector de la vivienda en China.
¿Cuáles son las perspectivas económicas con un declive prolongado de la vivienda?
Nuestra opinión es que el Gobierno errará al reducir la oferta futura de viviendas para facilitar un ajuste de precios más moderado. El sector financiero chino no puede permitirse una gran caída de los precios de la vivienda, dada la cantidad de deuda que está garantizada con propiedades. En ese caso, esperamos que el crecimiento económico sea débil en los próximos 2-3 años (más cercano al 4%). El aumento del gasto público, especialmente para apoyar a los hogares, podría ayudar a suavizar la desaceleración. Una reforma de las relaciones fiscales entre las administraciones locales y centrales y el saneamiento de los activos inmobiliarios improductivos podrían contribuir a acelerar la recuperación.
