En los últimos ejercicios los mercados europeos han estado pendientes de varios factores de incertidumbre política, tanto internos como externos. Uno de ellos es el Brexit. El 12 de diciembre se celebran elecciones en Reino Unido mientras que la Unión Europea ha aplazado la salida hasta el 31 de enero. ¿Podemos dar por hecho una salida con acuerdo?

Es lo más probable. Si Johnson gana las elecciones y parece que Farage, euroescéptico, se lo está poniendo fácil porque no se presentará en las circunscripciones en las que los conservadores tienen mayoría, ratificará el acuerdo con el que llegó a Europa y saldrán a finales de enero. Existe la posibilidad de que no gane Johnson y haya coalición entre los partidos laborista, liberal- demócrata y nacionalistas escoceses que querrían renegociar el acuerdo de Johnson pero sobre todo un acuerdo que ligara más Reino Unido a Europa que el acuerdo del propio Johnson, con lo que habrá acuerdo.

Otro de los focos de atención para los mercados europeos son los bancos centrales. El BCE además tiene relevo en su dirección ¿Cuáles son los primeros pasos de Lagarde al frente del organismo?  

Creo que Lagarde no notificará nada nuevo, habrá continuidad pero el tono es más conciliador hacia la necesidad de que los bancos vean sus cuentas de resultados más favorecidas. El último movimiento, el del Tiering, por el que se libera del pago de intereses a una porción de depósitos que tienen los bancos en el Banco Central,  podría proseguir y veríamos subida del Euríbor hasta niveles de 0 o positivo en 3-5 meses.

Los índices europeos se anotan subidas que van desde el 10% del Ibex 35 al 28% del MIB Italiano. ¿A qué se deben estos avances?¿Qué espera hasta final de año?

Gran parte de las subidas no son más que la recuperación de las pérdidas del año pasado. Por tanto, no es que tengamos la bolsa más cara sino que está en niveles parecidos a los del año anterior antes de las caídas y con unos beneficios que son ligeramente superiores. La bolsa no se ha encarecido sino que ha recuperado niveles previos a una caída que se derivó de los temores a una guerra comercial desatada entre EEUU y China que no se ha concretado.

En el caso del Eurostoxx sube un 23% mientras el fondo que usted gestiona se acerca a 33%. ¿Cómo ha conseguido batir al índice de referencia con esta diferencia?

Los valores que más han  aportado para la rentabilidad del índice son aquellos que aparentemente para aquellos que solo se fijan en los múltiplos de valoración hubieran sido los más caros tienen PER de más de 20x con rentabilidades por dividendo inferior al 2% pero con un flujo de beneficios muy seguro, recurrente, sin endeudamiento y sometidos al mercado global no tanto al mercado europeo. Airbus, Safran, SAP, LVMH son los valores que han tenido revalorizaciones más importantes pero una parte importante de la cartera, compuesta por los valores financieros, sigue rezagada en rentabilidad y esperemos  que en el futuro la recupere.

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En septiembre anunció la salida de tres valores, Airbus , Safran y AB InBev  y la entrada en Telefonica , Total y Orange destacando la rentabilidad por dividendo de estos tres últimos, por encima del 5%. Tal y como están los tipos, ¿ven más atractiva la inversión en valores con alta rentabilidad por dividendo?¿Me podría explicar el motivo de entrar en Telefónica?

Realmente la bolsa europea ofrece rentabilidad por dividendo muy alta en términos históricos. El Eurostoxx 50 tiene rentabilidad por dividendo que se acerca al 4% cuando normalmente es del 3-3,5% y eso a pesar que los tipos de interés actuales son más bajos que la media histórica. Por tanto, la rentabilidad por dividendo es muy atractiva en la bolsa europea, ahora bien, ésta se da en unos sectores y otros no. Valores que tenían alta rentabilidad por dividendo ahora dan 5-5,5% y hasta 9% algunos bancos. Y sectores que tenían rentabilidad por dividendo más moderada como valores de consumo o industria tienen rentabilidades más baja. Lo que ha hecho ha sido vender valores con rentabilidad por dividendo más baja y comprar los que la tienen más elevada. Realmente la rentabilidad por dividendo no es el único factor a tener en cuenta pero cuando llegamos a unos niveles muy bajos, solo si se mantuvieran crecimientos de dígito medio alto o doble dígito delos beneficios podría justificarse.

Las compañías que he vendido son compañías muy buenas con un flujo de beneficios muy asegurado pero el precio comienza a ser menos atractivo que el de otras compañías como Telefónica que a la actual rentabilidad por dividendo se configura como buena inversión. Aun en la hipótesis de que los beneficios no le crezcan durante mucho tiempo solo cobrando el dividendo, que es más de 5 puntos superior a lo que paga la deuda pública española, tienes una buena rentabilidad. No creo que el potencial de Telefónica sea muy alto pero sí es muy seguro.

 En su cartera el peso del sector financiero es del 44%. ¿Por qué considera que el sector es tan atractivo? ¿Qué valoración hace de los bancos que cotizan en el mercado español?

El sector financiero está muy atractivo en términos de valoración, el europeo y el español. En la cartera me centro más en bancos de dimensión europea, tengo BBVA , y no tengo bancos medianos españoles porque por política de inversión solo tengo bancos que formen parte del Eurostoxx 50 o lo hayan estado en el pasado. En mi caso tengo  grandes bancos europeos como Ing  , Societe Generale , BNP Paribas  , Credit Agricole , Intesa Sanpaolo , UniCredit … muchos bancos porque cotizan a múltiplos muy bajos, 6-7x beneficios, a 0,6-0,7 valor en libros con rentabilidad por dividendo del 6-7%. Cotizan barato porque los beneficios no son óptimos, trabajan en un entorno de tipos de interés anómalo y a pesar de ello consiguen ROEs del orden del 10% por lo que  a menos que veamos el Euribor en positivo veremos un gran crecimiento del beneficio de los bancos.

Ha habido ampliaciones de capital, los recursos propios están más reforzados y a poco que se normalice la política del BCE, debería ser muy bueno tanto en términos de beneficio como en percepción de riesgo. Pagar un múltiplo más alto con un beneficio más alto. Será cuestión de meses o  trimestres pero no de años. El próximo año o año y medio los bancos deberían estar por encima de los niveles actuales con total seguridad.

El peso de España en cartera es del 12,17% siendo Inditex la tercera posición. ¿Por qué esta apuesta?

La posición en el mercado español en mi fondo corresponde con el peso que tiene la bolsa española dentro de la europea aunque no es el criterio que miro para seleccionar las compañías: no miro la nacionalidad si no las bondades de las compañías.  Inditex es una compañía española pero poco depende su resultado de lo que ocurra en España. 1/6 de sus resultados depende de España y 5/6 están en el resto del mundo. A Inditex le interesa más que Asia siga creciendo que España crezca un punto más o menos. Es una compañía excelente, está expuesta el crecimiento global, tiene expectativas de crecimiento a largo plazo por encima de las que tiene la economía europea, las nuevas aperturas son igual de rentables que las que abrió en España y en Europa y la gran virtud de Inditex es ser capaz de crecer a dígito alto en nuevas aperturas y seguir vendiendo en los nuevos mercados con los mismos márgenes con los que vende en los mercados tradicionales. Es una compañía con un gran futuro y por ello es una de mis principales posiciones.

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