Cuestiones geopolíticas aparte, la situación macroeconómica global los próximos dos a tres años se espera sea mejor. Eso va a ayudar a países como España - que exportará más- al sentimiento del mercado y a la capacidad de compra. De hecho es previsible un crecimiento global coordinado, con países desarrollados creciendo entre 1,5 y 2% y emergentes por encima de 5%. Así, el paro en EEUU, desde que empezó la crisis en 2008-2009, ha pasado del 10% al 7,3%, mejora, aunque a menor ritmo del que se esperaba
. Además, la Reserva Federal va a esperar a tener certeza de que los datos económicos muestran fortaleza y que el desempleo baja del 6,5%. De manera que es previsible que retire estímulos monetarios de forma muy gradual. Además en EEUU ya ha empezado a fluir el crédito hacia la economía real y esta economía debería seguir creciendo por encima del 2%, creando empleo.

Adicionalmente, los japoneses parece están en el buen camino para generar algo de inflación y el estímulo fiscal está dando algunos resultados positivos. La duda es el nivel de deuda, que se ha disparado.

Es previsible que Europa sea una de las grandes sorpresas positivas.

A ello se añade que es previsible que una de las grandes sorpresas positivas sea Europa, que puede pasar de no crecer a crecer por encima de 1%. En este sentido los países nórdicos están funcionando bien, liderados por Alemania. La relección de Merkel proporciona estabilidad y es mejor noticia de lo que han llegado a descontar los mercados. Por su parte en la mayoría de países del Sur de Europa queda mucho por hacer, pero se están acometiendo la mayoría de reformas y estamos empezando a ver resultados.

De todas formas, en Europa aún no fluye el crédito. Ello es atribuible a que los bancos no están teniendo demanda de crédito sana. Este es quizá una de los grandes problemas que tenemos por resolver. Hay que tener en cuenta que los bancos en Europa en 2013 y finales de 2012 han empezado a devolver liquidez al BCE. De un trillón de EUR han devuelto ya casi 250.000 millones. Además, la mayoría de entidades bancarias en Europa siguen reforzando balances y Basilea III puede requerir, según estimaciones, otros 70.000 millones de capital adicional. Los bancos todavía necesitan limpiar su cartera de créditos, hasta el punto que en España los niveles de morosidad han llegado al doble dígito y sigue creciendo en otros países. De manera que el presidente del BCE Mario Draghi reconoce que es posible que tenga que poner en marcha una nueva inyección de liquidez a tres años para los bancos. La realidad es que el crédito solo está llegando a instituciones públicas y grandes empresas pero no a pequeñas y medianas compañías. Este es el gran reto que tiene Europa, que creemos se debe ir resolviendo poco a poco. Todos los demás mimbres están puestos y Europa en conjunto puede crecer en torno al 1% en 2014. Aunque no sea mucho, va a dar estabilidad a los mercados.

Los emergentes van a seguir viendo crecimiento por encima del 5%.

Por su parte en mercados emergentes van a seguir creciendo por encima del 5% de media los próximos tres años, con inflación menor a su media histórica de 6%, controlada. A corto plazo preocupan algunos países con déficit por cuenta corriente, como India, Indonesia, Turquía e incluso Brasil, más sensibles a la retirada de liquidez de la Reserva Federal, pues necesitan financiación exterior. Pero en conjunto, el nivel de deuda de estos países sigue en torno a 30-35% sobre PIB, mientras el de desarrollados llega a 111%. Además los emergentes siguen al inicio del ciclo de crédito, mientras los desarrollados están en ciclo des-apalancamiento.

De todas formas hay que tener en cuenta que los mayores centros de consumo del mundo son Europa Japón y Estados Unidos. Si crecen va a beneficiar a los países emergentes. Además, a pesar de la volatilidad de los activos de países emergentes, consideramos que ha habido sobrerreacción y es momento de empezar a mirar cómo invertir en ellos, de forma muy selectiva. Las valoraciones van a dar muy buenos puntos de entrada, tanto en renta fija como variable. Estamos positivos en China y Rusia, aunque más prudentes en India.

Nos gusta mucho Latino América.

Además nos gusta mucho Latino América, que muestra un crecimiento económico sólido. Aunque se haya desacelerado algo en 2013 es previsible que el PIB vuelva a crecer por encima de 5% en la región. Además se está generando un fenómeno de compañías multi-regionales locales, que se están expandiendo por Latinoamérica, con conocimiento del mercado, capaces de aprovechar el consumo doméstico, que crece a doble dígito. Adicionalmente estos países siguen avanzando en la bancarización, con mayor acceso a crédito e hipotecas. Algunos países están más maduros como Chile y otros menos como México -donde el porcentaje de penetración de hipotecas sigue por debajo del 10% de la población-. De manera que hay mucho recorrido y en conjunto el sector financiero en Latinoamérica nos parece interesante.

Sin embargo nos centramos en lo que denominamos el G-5: Colombia Perú Chile México y Brasil. Mercados como Venezuela o Bolivia y Argentina muestran política más inestable y no vemos grandes oportunidades de inversión.
2013 se parece a 1994.

De momento 2013 se parece al año 1994, cuando la renta fija corrigió precios. En 2013 también se está perdiendo dinero en renta fija, pues el valor de los bonos ha bajado. Más aún, en nuestros modelos el bono a diez años de EEUU se puede situar a finales de 2014 en torno al 4%, subiendo desde 3% actual. De todas formas es previsible que los tipos de interés a corto plazo se vayan a mantener en mínimos hasta 2015 o 2016 al mantenerse las políticas monetarias muy laxas a corto plazo. Eso conlleva dinero y crédito baratos.

Pero hay muchos frentes abiertos, incluyendo la negociación del techo de gasto en EEUU, salida de Bernanke de la Reserva Federal antes del próximo Mayo, el rescate de Grecia y la normalización de tipos de interés. De manera que esperamos siga habiendo volatilidad en los mercados.

Es difícil acertar a un año vista.

Para el inversor es esencial conocer su nivel de aversión al riesgo. Si el inversor puede convivir con volatilidades del 10% al 15% (posibilidad de esa variación en el precio de sus activos en un año) puede ser buen momento para ir aumentando el riesgo en sus carteras, siempre con un horizonte mínimo dos a tres años. Pero si su umbral de riesgo está en torno a 5% de pérdida máxima no debería de invertir en renta variable, sino centrarse en activos de renta fija conservadores. Ahora bien el inversor debe saber que los activos refugios de estos años, bonos del Tesoro de EEUU y bunds alemanes, ya no están baratos y pueden seguir corrigiendo en precios. Sin embargo, la deuda emergente en moneda local, que llegó a caer más de 10% en las semanas siguientes al anuncio de “tapering” de la Reserva Federal, ha recuperado ya 50% de dicha caída desde septiembre y las valoraciones son muy atractivas.

Tácticamente, es decir a corto plazo, hemos decidido incrementar renta variable europea de infra-ponderar a neutral y seguimos con exposición activa a renta variable de EEUU. Sin embargo, mantenemos una posición neutral en renta variable japonesa. Al mismo tiempo hemos llegado a elevar exposición a deuda soberana a neutral y reducido deuda empresarial grado de inversión –sus diferenciales de rentabilidad están mínimos de tres años–. Por otra parte hemos infra-ponderado deuda de mercados emergentes en moneda local, por presiones bajistas sobre sus divisas. De todas formas actualmente estamos incrementado riesgo de manera gradual.

En renta fija europea de alta rentabilidad hay una oportunidad muy interesante.

El BCE ha inundado de liquidez el sistema, pero los bancos europeos han empleado los préstamos para capitalizarse y los están devolviendo. Así que la mayoría de empresas europeas, excepto las más grandes, carecen de acceso a crédito, lo que puede durar varios años. Estas empresas llevan reestructurándose desde 2007, concentrándose en negocios estratégicos y cuentan en general con balance mucho más sólido. Muchas han perdido calificación crediticia debido al riesgo país -como en España-, a pesar de ser sólidas y contar gran parte de su negocio fuera y exposición activa al crecimiento de mercados emergentes. Están emitiendo deuda con cupones por encima de 6%-7%, a pesar de que en algunos casos hasta 80% de sus ventas son internacionales. Además el mercado de deuda de alta rentabilidad europeo puede multiplicar su tamaño por dos o tres los próximos cinco años. Hay que tener en cuenta que 80% de la financiación empresarial en Europa, excepto para empresas más grandes, se realiza tradicionalmente vía entidades financieras, mientras en EEUU sólo 10% o 15% de empresas se financian por esa vía.