Hablamos con el gestor sobre su visión sobre los mercados globales y algunos de los temas clave de la actualidad del mercado en España.


¿Cuál es su percepción de los mercados tanto a corto como a medio plazo? En su última carta a los inversores escribía que todavía le quedaría recorrido

Yo creo que el comportamiento de los mercados en el arranque del ejercicio es el patrón de comportamiento que vamos a ver en el resto del año. Por primera vez en mucho tiempo la bolsa europea lo está haciendo mejor que la americana. El mes de marzo ha sido un buen ejemplo y dentro de las bolsas europeas, quizá la española está brillando con luz propia.

Creo que en la medida que el riesgo político se acabe aplacando, y el resultado de las elecciones francesa va a ser la clave. En el momento que veamos a Macron en la segunda vuelta, los riesgos de ruptura del euro se van a disipar y vamos a volver a los fundamentales.

Los fundamentales tanto macro como micro no pueden ser mejores y no están reflejados en los precios de la bolsa a día de hoy.

¿También en el Ibex 35?

En el Ibex quizá menos que nada. Yo creo que la bolsa española ha sido el epicentro de todas las crisis en los últimos tiempos y eso ha llevado en el que son el activo en el que las distorsiones entre precio y valor han sido mayores. Hemos sido el epicentro de esta última crisis política, de la crisis del euro, hemos tenido la peor recesión de nuestra historia que, lógicamente, se ha reflejado  en las cuentas de resultados. Y así nos podríamos remontar hasta la crisis de Lehman.

Eso ha llevado a que hoy, mirándolo con perspectiva,  haya una oportunidad de las de pocas veces en la vida.  Hoy en determinada parte de la renta variable española se puede optar a rentabilidades muy, muy altas. En la medida que los riesgos políticos salgan de la mesa esos fundamentales se irán imponiendo.

¿En qué parte de la bolsa ve más recorrido?

En la bolsa española, si la miras de arriba a abajo, podemos diferenciar dos tipos de bolsa. Por un lado, aquellas acciones percibidas como activos de mucha calidad, que tienen mucha previsibilidad sus flujos de caja y que hoy están cotizando a múltiplos muy altos: Inditex,Aena, Amadeus .  Yo creo que están bien valorados porque ese es el nuevo paradigma, el precio del activo libre de riesgo que no va a volver donde estaba y eso significa que se paguen múltiplos mucho más altos.

Sin embargo otros,  como los bancos, inmobiliarios, consumo cíclico, que por distintas razones como el riesgo político, la falta de conocimiento del apalancamiento, tienen mucho mayor potencial de recuperación porque están totalmente fuera del radar del inversor internacional y son estas compañías en las que veo un mayor potencial de revalorización.

Hemos hablado de Europa, ¿pero cree que también hay buenas perspectivas en Estados Unidos?

Creo que la clave en el mercado americano no es tanto Trump, que lo que vaya a hacer, o dejar de hacer no va a ser mucho más allá de lo que puede, que tampoco es tanto. Son los tipos de interés y cuánto hay que pagar por la bolsa en el nuevo entorno de tipos de interés. Esa es la clave. Si coges series históricas, las 17 veces que se ha pagado de media por el S&P se ha hecho siempre con un bono a 10 años muy por encima de los niveles actuales. Si asumimos que no va a volver nunca a esos niveles el múltiplo que se tiene que pagar por la bolsa es mucho más alto. Y esa es la discusión en la que estamos ahora, más allá de si Donald Trump va a poder llevar a cabo las reformas. Creo que eso son portadas de periódicos, pero lo realmente importante es el múltiplo que se pueda pagar por la bolsa y el nuevo paradigma implica valoraciones más altas para el resto de los activos.

¿Le ve potencial, entonces?

Si, le veo recorrido  en un entorno en el que la macro está cogiendo tracción, los resultados de forma global están apoyando. Es la primera vez desde la recesión en la que las tres zonas económicas están creciendo  de forma consistente. Es la primera vez también en la que los resultados empresariales –hasta ahora Europa iba por detrás- están recuperando y en un entorno de valoraciones que sigue siendo atractivo. Sigo viendo recorrido a todas a todos los activos, en concreto a los europeos y a los españoles que siguen fuera del radar del gran inversor.

Hablamos del Banco Popular. ¿Qué opción cree que es más factible para su futuro, una ampliación de capital o una operación corporativa?

Yo estuve en la presentación que hizo el consejero delegado hace dos días en un foro y lo explicó muy claro; en función de cuáles sean los tiempos que le marque el regulador y cuáles  sean las necesidades de provisiones que tengan una vez que tengan claro la foto de activos, irán por un camino u otro. Es una decisión que tomarán en las próximas que no sé cuál va a ser, pero en cualquier caso la vamos a saber pronto.

Usted tiene en cartera a Popular, ¿verdad?

Yo lo tengo en cartera porque creo que Popular desde un punto de vista valoración vale más de lo que dice hoy en bolsa, independientemente de que necesite una ampliación de capital, que lógicamente soy consciente de que las tiene. Más allá de esas necesidades, el precio  actual no refleja la valoración que yo creo que tiene un banco como el Popular, que a día de hoy sigue teniendo un 10% de cuota de mercado, un 18% del mercado de Pymes, las rentabilidades en su parte sana del balance son de las más altas de la banca española, y que tiene un atractivo independientemente que tenga que ampliar capital. (Vea el Especial bancos: análisis técnico y fundamental) 

En el caso de una operación corporativa. ¿Por qué interesa este banco a otras entidades españolas?

Tanto bancos españoles como bancos extranjeros están interesados porque crecer de forma orgánica y optar a un 10% del mercado es muy difícil. Para los bancos nacionales la creación de valor es mayor por las sinergias en costes, que están más o menos estipuladas en 6.000 millones de euros y el banco capitaliza ahora en torno a 3.000 millones. Pero no solamente para los bancos nacionales, también para un banco extranjero. Se me ocurren los bancos franceses: un BNP, Credit Agricole.. que llevan mucho tiempo intentando entrar en el mercado español, que es muy complicado. Entrar con un nombre del valor de Popular con presencia en toda España, con cuota de mercado significativa sería una opción muy razonable. Lógicamente no optan a las mismas sinergias, pero creo que su planteamiento es distinto.

¿Es momento de que se desencadene esa última oleada del proceso de restructuración del sector financiero?

Creo que ya se ha desencadenado. El proceso ya ha empezado con Bankia-BNM. Popular es otra posible ficha del dominó. Luego tendremos que ver a las antiguas cajas que por el riesgo regulatorio tienen que salir a cotizar (Unicaja, Ibercaja) en un entorno donde es algo que se empuja desde el regulador, que quiere tener menos alumnos en clase porque al final es más fácil vigilar a menos que a más. También tiene mucho sentido económico y se dan todas las circunstancias desde todos los ángulos . Yo creo que en sí mismo en bueno por la creación de valor que suponen los ahorros en costes.

Como inversor de bancos, ¿cree que todavía existe recorrido en este sector?

Creo que existe en el sector por las valoraciones. Que el conjunto del sector esté cotizando por debajo del valor en libros en un momento en el que ya hemos visto cómo han cambiado las dinámicas de las cuentas de resultados –el margen financiero se ha dado la vuelta- y las dinámicas de los tipos de interés no ha cambiado, pero sí el discurso y cambiará la política monetaria que tiene una gran importancia en las cuentas de resultados de los bancos y luego hemos visto la recuperación del precio del residencial. A nivel de provisiones que tiene la banca española supone también una inyección por la parte de beneficios de la cuenta de resultados.

La película ha cambiado de la noche al día en pocos meses y no está reflejado en las valoraciones de los bancos y creo que esto es un tema del conjunto de Europa.

En los últimos meses también hemos visto activarse la actividad de salidas a bolsa en España: Neinor Homes, Gestamp, Prosegur Cash.. ¿Considera que va a continuar esta tendencia?

Va a continuar porque el mercado de capitales ya está abierto, los tipos de interés en el mercado financiero también está abierto y esto propicia más interés.  Las valoraciones que hemos visto que se han pagado por estas tres compañías que mencionas han sido bastante razonables, hay apetito por el riesgo y lo lógico es que continúe, lo que es buena noticia. No he entrado en ninguna por distintas razones.

También ha hablado del sector inmobiliaria y usted tiene varias compañías en cartera. ¿Por qué?

Creo que hoy el sector inmobiliario español poderlo comprar por debajo de sus valores de tasación es el mejor ejemplo del potencial que hay en la bolsa española. Piensa que el sector cotiza con descuento sobre el valor de tasación mientras que el francés está cotizando con una prima del 30% en un momento en el que es evidente que la recuperación del sector inmobiliario ha llegado. Desde el segmento de las oficinas prime, hasta el último elemento de la cadena que también es evidente que se está recuperando. Hoy estas inmobiliarias están cotizando por debajo de valores de tasación y han recogido la caída de estos últimos tiempos, todavía no reflejan la recuperación del mercado y están muy por debajo  de sus homónimas europeas.

Eso creo que es achacable a un riesgo específico español, el riesgo político. Las inmobiliarias que están sujetas a un riesgo regulatorio importante están cotizando con ese descuento. Se ha cerrado algo en los últimos meses desde que tenemos gobierno, pero todavía no reflejan esos fundamentales que están mejorando día a día.

¿Cuáles son los últimos movimientos que ha hecho en cartera?

Los últimos han sido: he entrado en Ferrovial, Acciona y Liberbank. En Ferrovial fue a finales del año pasado y principios de este como consecuencia del ruido del brexit, sufrió un castigo injustificado. Creo que poder comprar Ferrovial a las valoraciones a las que compré ha sido una muy buena oportunidad.

En el caso de Acciona las valoraciones implícitas del megavatio  que está reflejando la cotización actual está muy por debajo de las transacciones que se están haciendo en mercado. Es una oportunidad y es una idea que, como me suele pasar, me he anticipado algo porque no está en boca de nadie. Habrá que ir viendo si las transacciones que se vayan a ir haciendo en el mercado eólico si se confirma ese descuento  con el que está cotizando la mayor eólica en España.

Liberbank era el único banco retail que no tenía en cartera y aprovechando correcciones he incrementado. Es el banco que más se va a beneficiar de la normalización del ciclo de tipos de interés. 50 puntos básicos de subida de tipos de interés en su caso supone un 40% más de beneficio.

sus valores de tasación es el mejor ejemplo del potencial que hay en la bolsa española

Ver: Las tres mejores posiciones en cartera de los mejores gestores de fondos españoles