¿Cree usted que la situación económica actual va a permitir que este “anciano” mercado alcista, como usted lo llama, continúe?
Creo que lo más importante que hay que entender son los factores que han impulsado la subida de las bolsas. Creo que tras la crisis financiera hemos vivido en un entorno de frágil crecimiento. Desde una perspectiva bottom-up nosotros miramos a compañías, tanto en Europa como en el resto del mundo, que han tenido problemas de crecimiento, que lo han pasado mal para aumentar las ventas, los beneficios…
La primera fase de este mercado alcista estuvo muy caracterizado por un tipo de empresa específico. Se trata de compañías de alta calidad, con crecimiento estable, con un free cash flow elevado, buena rentabildad sobre capital invertido porque los inversores buscaban seguridad y este tipo de empresas lideraban el mercado. Lo que se quedó atrás fue la parte más cíclica del mercado: materiales, metales y mineras, mercados emergentes, industrias cíclicas como la financiera.
Y lo que hemos visto recientemente, en los últimos doce meses o así, durante el periodo de 2016 y en lo que va de año es que el liderazgo del mercado ha experimentado una especie de cambio. Son las áreas más cíclicas las que están lideando las subidas, y lo que es interesante es que estas partes del mercado está representada por valores value porque estas industrias lo hicieron peor que el conjunto de las bolsas durante un largo periodo de tiempo.
Así que si miras a la parte más cíclica del mercado: Europa, compañías con exposición a los emergentes, financieras, lo han hecho muy bien recientemente pero no hay que olvidar que no fue así durante un largo periodo de tiempo.
Por eso creo que si se cree que la recuperación económica mundial va a continuar, porque observamos que esa recuperación se está produciendo, y lo podemos ver en los beneficios de las empresas. Por ejemplo desde el punto de vista de los analistas, vemos cómo hay un mayor número de analistas revisando al alza las previsiones de beneficios de los que lo revisan a la baja. Eso es positivo.
Si esta tendencia persiste esto implica un cambio en un mercado alcista que envejece, nos encontraremos con un tipo de bull market diferente en el que el liderazgo será tomado por áreas más cíclicas tal y como está ocurriendo en este momento.
¿Qué le parecen las valoraciones de estas líderes del mercado en estos momentos?
Creo que esto enlaza con mi comentario anterior. Creo que los inversores están dispuestos a pagar más por una clase determinada de compañía para conseguir algo de seguridad y estabilidad. Y creo que en la parte más cíclica del mercado las valoraciones son razonables.
Pero hay que decir que el mercado no está barato. No podemos negar el hecho de que hemos estado en un mercado alcista, pero ha estado centrado alrededor de cierto tipo de compañías: empresas de alta calidad y defensivas, o compañías disruptivas que normalmente están en el sector de la tecnología. Empresas que sobre todo están en Estados Unidos: Facebook, Amazon, Google. Hay algunos ejemplos de este tipo de compañías también en Asia: Alibaba o Tencent. O en Europa una empresa que se llama Just It, que también está ligada a este tema.
Lo que es diferente, no obstante, siguen publicando buenos resultados. Trimestre tras trimestre sus ganancias son espectaculares, y por eso creemos que el sector de la tecnología es interesante porque es, definitivamente, un sector mucho mejor de lo que era durante la burbuja de las puntocom.
Así que es difícil decir que porque han subido en bolsa y han liderado el mercado no van a seguir haciéndolo, pero tenemos que admitir que nos está siendo algo más difícil encontrar valor en estas áreas. Creo que si la recuperación económica continúa y eso se refleja en los beneficios, creo que serán esas partes del mercado más baratas, que suelen ser las más cíclicas, las que van a retomar el liderazgo del mercado.
Asumiendo que usted dice que existen oportunidades en el mercado, ¿cuál es su proceso para encontrarlas?
Desde nuestra perspectiva, tenemos un proceso muy disciplinado llamado el proceso de inversión de los cuatro factores. Dos de esos cuatro son más tradicionales: valoración, como mucha gente intentamos encontrar compañías que están infravaloradas. También buscamos compañías que están haciéndo las cosas correctamente: en términos de calidad, de retribución a los inversores en forma de dividendos o recompras… También buscamos compañías que muestran que elevan la rentabilidad de sus beneficios y que los mejoran con el paso del tiempo. A ese factor lo llamamos estrategia y se podría decir que está ligado a la calidad.
Esos son dos de los cuatro, pero también miramos a otros dos factores, que son los más ligados con el comportamiento. Uno se denomina “dinámicas del beneficio”, y es esencialmente una medida de la mejora de los beneficios operativos de una compañía. Básicamente analizamos las estimaciones de beneficios en todas las regiones y áreas del mercado y preferimos invertir en compañías cuyas estimaciones se han revisado al alza. Porque los humanos cometemos muchos errores de comportamiento que terminan reflejándose en una lenta revisión al alza. Este es el tercer factor, la dinámica de beneficios.
El cuarto factor es lo que nosotros llamamos “técnicos”. Esto es básicamente “momentum” del precio que mide el aumento de la tensión de inversión.
Así que miramos a través de ellos. Todos los cuatro factores tienen la misma ponderación. Lo comenzamos todo con un disciplinado proceso de búsqueda, en el que no hay toque humano. Buscamos compañías que cuentan con todos esos atributos. En un momento dado, usamos nuestro gran equipo de analistas para encontrar las mejores ideas en todo ese universo. Esencialmente su trabajo es encontrar un tipo concreto de compañía. Y ese tipo de compañía tiene una alta calidad, atractivamente valorada, beneficios operativos crecientes y que está recibiendo una buena atención de los inversores.
¿En qué regiones están encontrando las oportunidades más interesantes?
En este proceso de cuatro factores desde una perspectiva bottom-up, miramos a las compañías de la misma forma y podemos encontrar una vía que nos diga dónde encontramos este tipo de compañías que se ajusta a nuestro estilo de inversión.
Es interesante que si nos fijamos en el perfil regional de las compañías, ha cambiado un poco. Durante un largo periodo de tiempo, el mercado dominante, en el que hemos encontrado un mayor número de oportunidades era el mercado americano. No hay que olvidar que el mercado americano lo ha hecho bastante bien que ha sido la región que ha liderado este mercado alcista. Y por esto ahora estamos encontrando menos oportunidades en el mercado de Estados Unidos. Es un mercado de alta calidad, en el que puedes encontrar compañías fantásticas, pero son bastante caras y no se encuentra mucho valor.
Pero lo que ha cambiado es que hay áreas fuera de Estados Unidos que son más baratas, quizá no de tanta calidad pero lo que está ocurriendo es que debido a la recuperación global de la economía que se está traduciendo en una recuperación de los beneficios en términos relativos podemos encontrar, unas mejores dinámicas de beneficio fuera de Estados Unidos ahora. Y eso ocurre porque fuera de Estados Unidos muchas compañías habían decepcionado en términos de beneficios y hoy lo están haciendo mucho mejor de lo que lo habían hecho antes.
En los mercados desarrollados, áreas como Europa son muy interesantes. Se ha producido un importante cambio en la recuperación de los beneficios a nivel operativo de las compañías europeas, por ejemplo, con respecto a las empresas latinoamericanas. Desde una perspectiva de la tensión de los inversores, o “price momentum”, lo que había caracterizado a las compañías americanas durante algunos años era la fortaleza del dólar. Recientemente el dólar ha mostrado algunos signos de debilidad. Nosotros no hacemos previsiones macro, somo inversores bottom-up, pero podemos ver que si esta situación persiste, el liderazgo en el “price momentum” en el mercado podría continuar con su cambio desde el mercado americano a otras áreas.
Así que donde estamos encontrando muchas oportunidades en este momento es en Europa, dentro de los mercados desarrollados. En Europa hemos encontrado algunas oportunidades en España, por ejemplos. También en algunos mercados asiáticos. China es fuente de una gran cantidad de oportunidades. El crecimiento parece haberse recuperado, no se está cayendo desde el precipicio. Se pueden encontrar oportunidades en China dentro de las grandes compañías que cotizan con descuento con una mejora de su beneficio operativo y con un momento técnico.
Nos ha hablado de oportunidades en España, ¿nos puede decir algunos nombres aquí y en Europa?
En España creemos que compañías como Repsol son interesantes. Es una compañía de petróleo y gas, también tiene negocio de refino, extrae petróleo y gas y lo convierte en gasolina. Y lo que hace única a Repsol en una perspectiva global, es su posición en la curva de costes. Si, está presa de la dirección en la que vayan los precios, pero es muy rentable que sus comparables a unos precios del petróleo más bajos. Obtiene unos márgenes muy decentes, con unos precios del petróleo a 40 dólares, mientras que el resto de sus comparables lo hacen con precios de entre 50 y 60 dólares el barril. Así que tiene una posición competitiva única, se está reestructurando de alguna manera y esta es una de nuestras favoritas en España.
Dentro del sector financiero, gracias a esa recuperación de la economía global que se está produciendo podemos bajar algo más en el nivel de calidad. En este sector tenemos a Bankia, que es el cuarto mayor banco en el mercado español, con una cuota de mercado del 10%, alrededor de un 60% de su inversión crediticia son hipotecas, con lo que está muy favorecida por la recuperación de los precios de la vivienda, y también es un valor muy sensible a los movimientos y subidas de los tipos de interés. Con un movimiento de 30 o 40 puntos básicos del euribor su margen de intermediación mejoraría alrededor de un 12-13%. Así que está muy expuesta a este tipo de recuperación. Así que si lo que hemos visto hasta el momento continúa, será una compañía que lo hará relativamente bien.
Fuera de Europa, hay también varios nombres. En el área del consumo de productos básicos, tenemos una compañía llamada WH Group, el mayor productor y distribuidor de cerdo en el mundo. Está creciendo rápidamente, cotiza con descuento. También tenemos una empresa llamada Maotai, un fabricante de bebidas que hace una bebida, un licor, llamado Maotai situada en el segmento más alto de precio, alrededor de 100 euros la botella. El valor de mercado de Maotai, a pesar de que mucha gente no sabe lo que es mayor que el de Diageo que, de hecho, es el fabricante de Johnnie Walker. Aumenta sus beneficios por encima del 30%. Si quieres ir a mercados como China, por ejemplo, puedes encontrar estas compañías fantásticas de gran crecimiento y no tienes que pagar tanto en términos de valoración.
