Los mercados siguen al alza pese a las amenazas continuas de Trump de modificar los aranceles que un día dice y otro desdice...  y un periodo estival que se caracteriza por una escasa actividad. ¿Cómo calificarías la situación actual de las bolsas?

En Estados Unidos estamos viendo en los últimos días otra vez una recuperación hacia los máximos históricos, después de los malos datos publicados la semana pasada, como los de empleo, el gasto del consumidor y los ISM del sector servicios. Seguimos viendo dos justificaciones principales. Por un lado, las estrategias buy the dip, es decir, comprar en las caídas, que han sido muy efectivas en los últimos años; tras las fuertes caídas del viernes, las entradas de flujos de capital han aumentado considerablemente en Estados Unidos. Por otro lado, el mercado descuenta que, incluso si hay una desaceleración económica, mientras no se convierta en una gran recesión, las grandes compañías tecnológicas seguirán subiendo. De hecho, son estas empresas las que están liderando los avances del selectivo. Para entender su magnitud, podemos ver que el S&P 500 sube alrededor de un 8% en lo que va de año, y aproximadamente el 50% de esa subida se debe al comportamiento de Microsoft y Nvidia. Si añadimos otras compañías como Palantir o Meta, ese porcentaje supera el 55-60%. Hay, por tanto, una alta concentración y dependencia del sector tecnológico, algo de lo que venimos hablando en los últimos meses. Seguimos siendo muy positivos con estas empresas, ya que el mercado y el mundo necesitan un aumento de la productividad, y ese incremento vendrá sobre todo de estas grandes compañías.

En cuanto a Europa, vemos una evolución más lenta, con un comportamiento más lateral. Incluso sectores que habían liderado los avances en meses anteriores, como defensa, bancos o utilities, han perdido protagonismo. El S&P 500 ya ha superado al EuroStoxx 50. Los resultados empresariales han impulsado las subidas en EEUU: el beneficio de las compañías estadounidenses en este segundo trimestre crece un 9,1%, una de las tasas más altas, y con el mayor porcentaje de sorpresas positivas desde 2021. Sin embargo, en Europa, en el EuroStoxx 600, más de la mitad de las compañías ya han presentado resultados y apenas hay crecimiento.

Así que vemos diferencias claras entre ambas regiones, y por eso creemos que Estados Unidos presenta una mejor perspectiva gracias al impulso del sector tecnológico, lo que explica sus subidas, mientras que en Europa, los sectores que lideraron anteriormente ahora se han quedado rezagados.

¿Encontrarán las acciones americanas un nuevo impulso para lo que resta de año o se verán superadas por los trastornos económicos provocados por Estados Unidos?

Espero caídas cercanas al 10% durante las próximas semanas en los principales selectivos norteamericanos. Es cierto que las empresas tecnológicas han liderado los repuntes, pero existe una gran diferencia entre la situación financiera de los mercados y la situación real de la economía. En los últimos datos de empleo ya se mostró un aumento en la tasa de desempleo hasta el 4,249%, lo que nos hace pensar que en los próximos reportes podríamos ver incluso una tasa del 4,3%. Las nóminas no agrícolas prácticamente no han crecido, y el sector privado, en particular, muestra cifras negativas, con revisiones históricas a la baja en los dos últimos meses. Si a esto le sumamos un menor gasto del consumidor, un sector servicios con datos muy débiles, sin crecimiento del empleo, y un sector manufacturero muy afectado por los aranceles al acero, al aluminio y a otras materias primas, el panorama se complica. Las empresas muestran una parálisis causada por estos aranceles. La tasa efectiva, que era del 3% en 2024, podría situarse entre el 15% y el 20%, dependiendo de cómo se resuelvan las negociaciones con países como India o Suiza. Esto, inevitablemente, acabará afectando a los consumidores estadounidenses.

Meses atrás, las encuestas de confianza eran muy negativas, y suelen traducirse en efectos reales en la economía con un desfase de 60 a 90 días. Las encuestas del periodo abril-mayo están empezando a reflejarse ahora, en los datos que conocemos en agosto. Además, las empresas han visto reducidos sus márgenes en el segundo trimestre del año, ya que intentaron absorber parte del impacto de los aranceles. Sin embargo, ya han comunicado que en los próximos trimestres esperan un crecimiento sostenido de los márgenes, lo cual plantea una gran pregunta: ¿quién absorberá entonces el coste de estos aranceles e impuestos indirectos? La respuesta es clara: los consumidores.

Así que nos encontramos ante una situación de parálisis empresarial, deterioro en el mercado laboral y un consumidor que empezará a enfrentar subidas importantes en los precios de bienes y servicios. Teniendo en cuenta, además, que agosto y septiembre son históricamente los peores meses para los índices americanos —el S&P 500 ha registrado rentabilidades negativas medias del 0,7% en ambos durante los últimos 50 años—, es razonable anticipar caídas cercanas al 10% durante este periodo. Estas correcciones podrían, además, contagiar al resto de los mercados mundiales, como el europeo o el Ibex 35, dada la influencia global de la economía estadounidense.

¿Podrá a medio plazo el sector tecnológico recuperar la hegemonía bursátil que alcanzó el año pasado? ¿Cómo impactará el pacto arancelario de la UE con EEUU y el compromiso europeo de 600.000 millones en inversiones?

Desde luego. Si miramos los resultados, el crecimiento de los beneficios en Estados Unidos es del 9,1%. Pero si nos fijamos en las grandes tecnológicas, su crecimiento ha sido del 20%, mientras que las otras 493 empresas del S&P 500 apenas han crecido un 4%. De cara al tercer y cuarto trimestre, el crecimiento esperado de esas 493 empresas no supera el 3%, es decir, ni siquiera supera el crecimiento estimado de la inflación.

A corto plazo, está claro que las empresas no suben eternamente ni caen para siempre. La historia demuestra que los mercados, a largo plazo, tienden a subir. El S&P 500, por ejemplo, ha tenido rentabilidades anualizadas cercanas al 10% desde 1959. Pero eso no quita que podamos ver episodios de incertidumbre en las próximas semanas. Pero a largo plazo, seguimos confiando plenamente en el sector tecnológico. Creemos que debe ser el núcleo de cualquier cartera estratégica. El mercado descuenta que estas empresas seguirán creciendo, incluso en un entorno de desaceleración económica. Lo estamos viendo con los grandes contratos firmados este año, como el caso de Stargate en la gira de EE. UU. por Oriente Medio, y ahora también con Europa. Todo esto ayudará a que las tecnológicas sigan aumentando sus beneficios en el futuro.

La inteligencia artificial es, sin duda, un factor clave. Por primera vez estamos viendo cómo las grandes tecnológicas comienzan a monetizar estas inversiones multimillonarias. Hasta hace poco había dudas sobre si realmente valía la pena esa apuesta, pero este trimestre ha quedado claro que sí: están aumentando sus beneficios gracias a la IA, que ha llegado para quedarse. Además, este sector es el principal argumento de Donald Trump para justificar el incremento de la deuda pública. Con un déficit fiscal cercano al 7%, su plan no es recortar gasto ni reducir emisión de deuda, sino impulsar la productividad y el crecimiento. Y para ello se requerirá más inversión en empresas como Nvidia, Meta, Microsoft, entre otras. Por tanto, a largo plazo, seguimos siendo totalmente positivos con las tecnológicas.

Respecto al impacto del pacto entre la Unión Europea y Estados Unidos, tengo mis dudas. No veo claro de dónde sacará la UE los 600.000 millones para apoyar a las tecnológicas estadounidenses cuando necesita invertir urgentemente en su propia economía. Tampoco creo que lleguen a invertir los 250.000 millones anunciados en energía. Si sumamos las importaciones de Noruega, Arabia Saudí, Rusia, Estados Unidos y otros grandes exportadores, no se alcanza esa cifra. Lo veo complicado. Además, Trump ya ha lanzado amenazas apenas una semana después del anuncio, al ver que cumplir esos acuerdos será muy difícil para Europa.

Por tanto, seguimos siendo positivos con el sector tecnológico —que es la base de nuestra estrategia a largo plazo—, aunque habrá que ver si estos pactos europeos realmente se concretan, cosa que, en mi opinión, no está nada clara.

Con el “tema tarifas” coleando, la temporada de resultados prácticamente finiquitada y el discurso de verano de los bancos centrales pronunciado, ¿qué valores tienen buenas perspectivas en estos momentos?

Dentro del sector tecnológico, destacaríamos compañías como Microsoft, que es una de nuestras alternativas. Aunque existe competencia en el crecimiento de la nube entre Microsoft, Alphabet y Amazon (a través de AWS), Azure ha sido claramente la ganadora, con crecimientos cercanos al 40%, mientras que las otras han quedado algo por debajo. En el caso de Alphabet, a pesar de que los resultados han sido muy buenos y monetiza su inversión en inteligencia artificial a través de la publicidad, comienzan a surgir ciertas dudas; compañías como OpenAI con ChatGPT están ganando terreno en el ámbito de búsqueda, lo que es preocupante dado que Google mantiene más del 90% de cuota de mercado en ese segmento. Meta también es una de nuestras opciones, tras presentar resultados históricos con un crecimiento sobresaliente. Y, desde luego, NVIDIA sigue siendo la estrella de Wall Street. Los últimos resultados mostraron márgenes superiores al 70% y un crecimiento espectacular, no solo anual, sino también trimestral. Ahora, además, pueden volver a exportar chips a China, lo que representa una nueva fuente de ingresos. El crecimiento en centros de datos, videojuegos y otros segmentos consolida su liderazgo.

Más allá del sector tecnológico, a pesar de la incertidumbre en Europa o de que el mercado pueda entrar en una fase de consolidación, consideramos que las utilities son nuestro sector preferido. Dentro de ellas, destacamos a Iberdrola, especialmente por su diversificación. Las utilities tienen un perfil más defensivo y menor exposición al comercio internacional, por lo que sufren menos ante guerras arancelarias. Además, en entornos de caídas bursátiles suelen comportarse mejor y ofrecen rentabilidades por dividendo atractivas. También tienen un papel relevante en el desarrollo de la inteligencia artificial, ya que se requiere mucha infraestructura y suministro energético para sostenerla. Iberdrola, en particular, está bien posicionada, no depende de un solo país y cuenta con una deuda moderada, ingresos recurrentes y menor exposición a incertidumbre regulatoria en comparación con otras empresas del sector.

En el sector inmobiliario, nos gusta MERLIN Properties, que recientemente recibió mejoras en sus recomendaciones. En un entorno de tipos bajos, el atractivo está en los dividendos. Además, el auge de la inteligencia artificial implica mayor necesidad de infraestructura, por lo que empresas como Merlin pueden beneficiarse de este ciclo de inversión.

Por último, aunque hemos hablado anteriormente del sector bancario como nuestro punto débil del año —porque ya anticipábamos que podría estar entrando en una fase final del ciclo tras un periodo de fuerte aceleración—, los últimos resultados han sido mejores de lo esperado. Aun así, de cara al tercer trimestre, esperamos menos volatilidad que en los anteriores, lo que podría frenar el crecimiento en comisiones y crédito.

En España, la OPA de BBVA sobre Sabadell parece que se complica... Tras el nuevo capítulo con la venta de TSB y el megadividendo de 2.500 millones, ¿cómo crees que acabará todo?

Nosotros partíamos de un punto en el que el movimiento nos parecía muy atractivo. Veíamos que la fusión entre BBVA y Banco Sabadell tenía toda la lógica del mundo, ya que podía generar grandes sinergias y beneficiarse del entorno económico que se avecina. Sin embargo, las restricciones impuestas por el Gobierno, que limitarían la posibilidad de aplicar esas sinergias durante varios años, reducen significativamente cualquier beneficio económico, tanto para BBVA como para la entidad resultante de la fusión.

En este contexto, para BBVA ya no tiene tanto sentido seguir adelante, porque no va a poder aprovechar esas sinergias en el corto plazo. A medio plazo podrían darse otras circunstancias, pero eso es incierto. Por otro lado, para los accionistas de Sabadell, la oferta de BBVA tendría que mejorar de forma significativa para resultar atractiva, especialmente ahora que Sabadell ha anunciado el mayor dividendo de su historia. A eso se suma el hecho de que no se materializarían esas sinergias que en un principio justificaban la operación. Si BBVA mejora mucho la oferta, podría ser positivo para los accionistas de Sabadell, que tendrían que valorar si les compensa. Pero en ese escenario, los accionistas de BBVA serían los perjudicados, ya que dejaría de ser una operación rentable para ellos.

Por tanto, ya no estamos ante un escenario win-win. Desde nuestro punto de vista, lo más lógico sería que BBVA descartara finalmente esta operación y busque otras alternativas de crecimiento, quizá en otros mercados fuera de España. En estos momentos, le damos muy pocas probabilidades de éxito a este movimiento.