Desde 2008 China viene registrando el mayor nivel de deuda/PIB del mundo. El BIS estima que la relación saltó de 141% a principios de 2009, al 260% a finales de 2016. Tal como el Banco Popular de China (PBoC) esbozó en su informe monetario de diciembre pasado, está cada vez más preocupado por la estabilidad del sector financiero y la formación de burbujas.
Las medidas restrictivas adoptadas desde el comienzo del año, son tanto de carácter cuantitativo como cualitativo como: a) el aumento de los intereses a corto plazo dentro del rango fijado b) la ralentización del crecimiento de las finanzas sociales totales y c) el endurecimiento de las regulaciones bancarias para controlar los préstamos offshore y especialmente al sector bancario informal.
El impacto neto de estas medidas ha sido un encarecimiento de las condiciones de liquidez. Tanto los tipos de interés del mercado monetario como los rendimientos de los bonos, han aumentado drásticamente desde enero hasta máximos plurianuales. El incremento de los intereses hasta ahora ha sido ordenado, con el PBoC estando dispuesto a acotar las distorsiones mediante la inyección de liquidez cuando lo sea necesario. No obstante, ahora para las empresas y los hogares es un 20% más costoso que al comienzo del año.
Las condiciones de financiación más estrictas han tenido hasta ahora un impacto mixto en el crecimiento económico. Algunos indicadores como la caída de los precios de los metales industriales y una curva de rendimientos invertida, sugieren unas perspectivas negativas para el crecimiento futuro. Otros indicadores como el último índice de gestores de compra (PMI) y las ventas minoristas, reflejan una demanda interna más robusta. El exceso de capacidad tanto en el sector industrial como en el sector inmobiliario parece menos preocupante que hace unos años y la demanda externa sigue siendo fuerte. Como resultado, los riesgos a una contracción económica son menores a los que había en 2015. Aunque nuestro propio indicador marca una moderación en la actividad, tampoco se constata una fuerte desaceleración.
Aunque no esperamos una fuerte desaceleración económica, las condiciones financieras más estrictas nunca han sido bienvenidas para la renta variable de la China continental. Las acciones Clase-A están fuertemente correlacionadas con la liquidez doméstica, ya que hasta un 80% del volumen es generado por los inversores minoristas. En episodios previos de restricción de liquidez, las acciones Clase-A han superado en desempeño tanto a las Clase-H como a los títulos de otros mercados emergentes. Hasta el momento, esto no ha cambiado. Sin embargo en lo que va del año, las acciones Clase-A denominadas al tipo de cambio local, son las que marcan el peor desempeño, perdiendo un 1%. En cambio las acciones Clase-H, acumulan una valorización del 11% y el MSCI EM un + 12%.
Desde mediados de marzo, en el mercado de renta variable de la China continental se viene registrando un menor nivel de apertura de cuentas, de volúmenes de trading y del trading de margen apalancado. Sin una política más flexible, hay pocos factores capaces de impulsar una valorización de las acciones Clase-A a corto plazo. Las valoraciones no son lo que se dicen baratas, ya que cotizan a 14 veces por encima de su nivel de Precio/Beneficio (P/E) frente a una media de 5 años de 13 veces. Tampoco son especialmente atractivas las valoraciones relativas a las acciones H, ya que actualmente se negocian aproximadamente en línea con su media de 5 años.
A pesar de los obstáculos que se presentan a corto plazo, pensamos que los múltiplos de las acciones Clase-A podrían reimpulsar un P/E sostenido más alto a medio plazo por dos razones.
En primer lugar, estamos empezando a constatar indicios de que las empresas estatales (EE) están comenzando a estar más en sintonía con los accionistas. El año pasado, la agencia estatal encargada de la regulación de las empresas estatales (SASAC), emitió las pautas para que las EE aumenten la transparencia y mejoren el gobierno corporativo. Una de las mayores empresas estatales de carbón, alcanzó un dividendo especial inesperado poco después del anuncio y esperamos que suceda algo similar con otras EE. También hemos visto que las reformas realizadas recientemente han sido dirigidas para racionalizar la capacidad en los principales sectores de las EE, en particular el de las materias primas, donde desde 2015 vienen cerrándose importantes plantas de producción de acero, carbón y cemento.
En segundo lugar, pensamos que la posible inclusión de las acciones Clase-A en los índices de renta variable internacionales, es otro factor de valorización a medio plazo. Aún se continúa discutiendo si las empresas de la China continental se deben incluir o no en el correr de los años en los índices bursátiles extranjeros. Estos debates se han intensificado recientemente, ya que en los últimos dos años, las autoridades chinas han mejorado el acceso en el exterior a los mercados de capitales. Podríamos obtener una decisión de MSCI a mediados de junio y la inclusión resultante podría comenzar en junio de 2018 (si se concreta).
Conclusión
El PBoC está dando pasos acertados para controlar parte del excesivo crecimiento crediticio generado desde la gran crisis financiera. Aunque para el desempeño de las acciones Clase-A representan un obstáculo a corto plazo, deberían contribuir a la estabilidad financiera en el medio plazo. Seguimos pensando que estos títulos ofrecen una oportunidad de inversión interesante a medio plazo gracias a la desregularización del sector financiero y a las reformas de las empresas públicas.
