Dentro de un contexto de mantenimiento de tipos de interés por parte del BCE, aunque con una inflación a la baja, pero por encima del límite del 2% de los estatutos del organismo superior, ya flexibilizado tras la llegada de Christine Lagarde, en el que las inversiones derivadas de los recursos europeos ejercerán de acicate al dinamismo. Después de que las empresas hayan trasladado a márgenes sus costes de la Gran Pandemia.
La radiografía coyuntural española revela el asentamiento del despegue de la actividad, según el gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, en su última comparecencia en el Congreso, pero con turbulencias en los primeros estadios de navegación por falta de impulso. Los motores no están mostrando aún toda su potencia. O, al menos, la esperada desde el grupo de organizaciones multilaterales o la propia Comisión Europea y el BCE hasta el ecuador de este año. La recuperación es un hecho constatable que evoluciona en paralelo al éxito de la campaña de vacunación en todo el país, pero no lo es menos que las previsiones sobre las que se asientan las cuentas estatales para 2022 están en estos momentos infladas. Por encima de la realidad del dinamismo hispano. El Banco de España acaba de concretar su revisión. Obviamente, a la baja. Desde unas estimaciones que respaldaban el optimismo del Gobierno y de las instituciones multilaterales. Del 6,3% este año y del 5,9% en 2022, que ya han sido corregidas por el consenso de analistas privados, que las han rebajado hasta el 5,6% y el 6%, respectivamente. Un diferencial más que palpable respecto al 6,5% y el 7% que el Ejecutivo ha registrado en su cuadro macroeconómico para la confección de los presupuestos del próximo año.
De Cos fue categórico en su visita a la Cámara Baja. Todavía falta por recuperar 8,4 puntos del PIB, frente a los 2,5 que le quedan a la zona del euro. El gobernador habla del recorrido que aún dista a la economía española y europea para restablecer los niveles previos a la Gran Pandemia, la recesión global que se generó por la crisis del coronavirus. Y que llevaría al área monetaria de Europa a suturar esta brecha ya a lo largo de 2022, pero a la economía española a sanar la herida en 2023. Como anticipan el FMI, la OCDE y la Comisión Europea. El dictamen del banco regulador español va en la misma dirección. Al recortar su predicción de crecimiento de este año en casi dos puntos, -desde el 6,3% al 4,5%- y detectar un aminoramiento del ritmo de recuperación. Al tiempo que corrige en medio punto, hasta el 5,4% el repunte de 2022. Con una inflación difícil de frenar de cumplirse sus augurios, que establecen una subida media del 3% este año y del 3,7% el próximo. Justo al día siguiente de que el BCE avanzara la suspensión de sus 1,85 billones de euros desde marzo, que se va a plantear, desde entonces, con un arsenal más convencional. Aunque siga la “brutal transición” hacia el ciclo de negocios post-Covid, en el que la inflación ha pasado a catalogarse de “temporalidad persistente”. Y pueda poner en entredicho, de mantener su tendencia alcista, una recuperación sobre la que el BCE conserva todavía su as en la manga: prologar los tipos de interés próximos a cero -de hecho, en territorio negativo- a lo largo de todo 2022. Cuanto menos. Mientras el APP -Asset Purchase Program-, que se duplicó hasta los 40.000 millones de euros al mes al inicio del segundo trimestre para espolear la recuperación, ya se redujo a los 20.000 millones en octubre.
El desafío, sin embargo, de estrechar el control sobre los precios no será nada baladí, tal y como admite el propio BCE con la revisión del cuadro económico. Al alza, obviamente, su predicción de inflación, hasta el 3,2% en 2022, aunque al 1,8%, por debajo del techo del 2% de sus estatutos, en 2023 y 2024 -dando pábulo a su apuesta por la transitoriedad- y a la baja, la del crecimiento, hasta el 5,1% este año, el 4,2% el próximo, y al 2,9% en 2023 y al 1,6% en 2024. Debido a la doble crisis, la energética y la logística que induce a pensar en esa transitoriedad algo más prolongada -explicó Lagarde-, pero que “no impedirá el progreso de la recuperación a medio plazo con una inflación poco a poco remitiendo hacia su control por debajo del 2% al calor de las compras de activos”.
El déficit del motor hispano, pues, está claramente entre los pasivos de su coyuntura. Aunque el empleo, que ha logrado, en cambio, situarse en las cotas previas al Covid-19, es el activo que se ha encaramado al grupo de parámetros que tiran de la actividad. Así lo atestiguó De Cos, quien se hizo eco del efecto balsámico aportado por los ERTE’s aunque incidió en un clásico factor de corte estructural: el impacto de la pandemia ha sido muy desigual y ha afectado, una vez más, de forma más intensa a los jóvenes y, en esta ocasión, a algunas regiones dependientes del turismo y sectores como el comercio, transporte y hostelería, que todavía se encuentran un 20% por debajo de sus niveles pre-pandémicos. De igual modo que incidió en la persistencia de dudas sobre la respuesta del ahorro acumulado por las familias y la ejecución de los fondos europeos. Aunque las últimas estimaciones oficiales hablen de que se han ejecutado el 70% de los recursos liberados por Bruselas para este año. Y, por supuesto, sobre el debate de la temporalidad o la persistencia de las presiones inflacionistas. Sin obviar otra incógnita a despejar: la recuperación plena del turismo.
En este contexto, “los presupuestos deben pasar desde una fase de gestión de la crisis a una de apoyo a la recuperación que sigue siendo incompleta”, expresó entonces Hernández de Cos. En la que el respaldo fiscal debe ser selectivo y temporal -justo el mensaje que acaba de lanzar la OCDE a sus socios- y centrado en empresas y grupos vulnerables, explicó el gobernador, de forma que “permita un programa de corrección de las cuentas públicas a medio plazo”. De lo contrario, la deuda permanecerá enquistada alrededor del 115% del PIB. Para De Cos, el gasto estructural ha estado aumentando durante la pandemia, por lo que -alertó- “la subida de las rentabilidades que ha experimentado la deuda en 2021 ilustra la vulnerabilidad de las finanzas públicas ante cambios en los mercados”.
Dinamismo e inflación
Ante este escenario cambiante, Miguel Cardoso, de BBVA Research, asegura que, “de momento, hay señales de que las empresas están haciendo un traslado moderado del incremento en costes que han sufrido”. Mientras que, en el otro lado de la moneda, dentro de los precios industriales, la energía avanza un 60% frente a los niveles de hace un año y los bienes intermedios casi un 20%”. Por su parte, la inflación subyacente (que incluye más del 80% de los bienes y servicios de la cesta de consumo de las familias) sólo lo hace en un 1,7%. Todo ello apunta a que las empresas “están absorbiendo en márgenes buena parte del incremento en costes”. Las razones pueden tener que ver -dice- con una demanda todavía débil en algunos sectores (alojamiento), o con la percepción de que el aumento es temporal y no quieren enfrentarse con sus clientes. En estos instantes, “pensamos que la energía y los cuellos de botella en la producción irán reduciendo su contribución a la inflación, probablemente a partir del segundo trimestre del año”. En todo caso, “es muy probable que la convergencia sea hacia niveles de inflación que, aunque inferiores a los que estamos observando, sean superiores a los registrados antes de la crisis”. De manera más precisa, “es ahora más probable que el repunte de los precios se sitúe alrededor de la meta del BCE del 2% durante los próximos años”.
Todo ello supone, a su juicio, que el crecimiento de la economía se acelerará el próximo año hasta niveles por encima del 5%. “Más en concreto, nuestra previsión es del 5,5%”, aclara. En gran medida, como consecuencia de los altos niveles de vacunación en España, “la progresión que se verá en el resto de Europa durante los próximos meses, se basará en el impulso en el consumo y la compra de vivienda que dará esta mayor certidumbre sanitaria y la bolsa de ahorro acumulado durante la crisis”. Finalmente, se espera que la inversión pública y privada se acelere como consecuencia de la ejecución de los fondos NGEU, en un contexto de bajos tipos de interés que permitirá que los costes de financiación se mantengan controlados, explicita Cardoso.
Desde el Servicio de Estudios de Banco Sabadell, se descarta la estanflación como fenómeno en Europa y España. “Para que exista, no debe haber crecimiento y no es el caso”. En su opinión, el encarecimiento de los precios es “el propio de un contexto de recuperación, donde no sólo los factores de la oferta estarían presionando el alza inflacionista”. Sobre estas tensiones en España, los analistas del Sabadell se decantan por seguir concediendo un “carácter transitorio” al IPC por la naturaleza de sus causas, aunque será, “eso sí, algo más persistente de lo previsto en un primer momento”. En un entorno de “crecimiento sólido en los próximos años”, durante los que la pandemia “debería ir perdiendo protagonismo” para concedérselo a los fondos europeos Next Generation que “representarán un claro factor de soporte de la actividad que se beneficiará de unas condiciones de financiación favorables”. La OCDE -enfatizan en Banco Sabadell- “ha sido el último organismo que ha publicado previsiones, en las que apunta a un alza del PIB superior al 5% en 2022 y próximo al 4% en 2023”. Desde su óptica analítica, “son previsiones razonables”.
En Coface, la compañía de seguro de crédito a la exportación, explican que, debido a su elevada dependencia del sector turístico (14% del PIB y 15% del empleo) que, el pasado verano seguía teniendo la mitad de las llegadas internacionales que dos años antes, la economía española fue la más afectada por la pandemia de Covid-19 en la zona euro. A finales de septiembre, el PIB seguía estando un 7% por debajo de su nivel anterior a la crisis, mientras que en la zona del euro era, de media, sólo un 0,5% inferior. En 2022, la actividad debería seguir recuperándose a un ritmo similar (crecimiento del PIB entre el 4% y el 5%). Aunque la incertidumbre sanitaria frenará el regreso de los turistas extranjeros en la primera parte del año, el PIB se verá impulsado por la demanda interna. Por un lado, el consumo de los hogares seguirá repuntando gracias al empleo. Por otro, “el país será uno de los principales beneficiarios de los fondos europeos, con 69.500 millones de euros en subvenciones (6% del PIB) para el periodo 2021-2026, de los cuales el 40% se desembolsará en 2022”.
En este contexto, los expertos de Coface inciden en que “el sector de la construcción, cuyo ritmo de actividad se mantuvo un 15% por debajo de su nivel anterior a la crisis en septiembre, se beneficiará en gran medida de la inversión en infraestructuras y renovación de edificios”. Sin embargo, la recuperación se verá obstaculizada en la industria, especialmente en el sector del automóvil (16% de las exportaciones de bienes), por las dificultades de suministro, que a finales de 2021 eran el principal obstáculo para la actividad del 22% de las empresas (un máximo histórico). Al mismo tiempo, la elevada tasa de utilización de la capacidad de producción, que ya había recuperado su nivel anterior a la crisis a finales de 2021 (79%), animará a las empresas a invertir para satisfacer el dinamismo de la demanda.
Con respecto a la inflación, “aunque no se pueda descartar que al final sea duradera, nuestro escenario principal sigue siendo que permanecerá elevada a lo largo del primer semestre, por el impulso, al igual que en el resto de la zona euro, de la subida de los precios de la energía, que se extiende con especial rapidez debido al gran número de contratos de tarifas variables cuyos precios varían a diario, y de los costes de producción, pero también por la indexación de las pensiones, que aumentarán un 2,5% en enero de 2022”. Si bien, en un segundo estadio, “bajará gradualmente a partir de mediados del 2022”. Aunque “hay tensiones inflacionistas, no vemos motivos para que las economías europeas se estanquen, y mucho menos España, que tenía tasas de crecimiento elevadas antes de la pandemia y cuyos fundamentos no han cambiado”. Además, los fondos europeos deberían contribuir a aumentar el potencial de crecimiento a través de las inversiones en sectores de futuro, aseguran desde Coface.
En CaixaBank Research precisan que, “si bien el repunte inflacionista en 2021 ha sido de mayor intensidad de lo que se preveía, a tenor de la información disponible esperamos que la inflación en España tenga una naturaleza pasajera y que las presiones se suavicen a partir del segundo trimestre de 2022”. En concreto, prevemos que la inflación general se mantenga en niveles por encima del 4% hasta el periodo estival y que, a partir de entonces, “vaya moderándose hasta finales de año de forma marcada, en comparación con la escalada en el tramo final de 2021”. Esta previsión se sustenta sobre el supuesto de que los precios de la energía seguirán siendo el principal causante de inflación en España hasta mediados del 2022. El componente energético mantendrá en alta volatilidad hasta primavera. Aunque, de media, “los precios no aumentarán”. Después del primer trimestre, de hecho, bajarán, pese a que evolucionarán en niveles más altos que el año anterior. En la medida que se cumpla este calendario, el shock energético durará, pues, unos trimestres, pero no será suficiente para desencadenar efectos indirectos severos que hagan que persista una inflación alta.
Recuperación del empleo
En CaixaBank precisan sin tapujos que “el mejor comportamiento relativo del empleo que del PIB se ha debido en gran medida a la utilización de los ERTE”. Si bien matizan, “no obstante, que se observa un comportamiento muy heterogéneo por actividades, y las ramas de servicios de mercado se encuentran aún por debajo de los niveles de empleo previos a la pandemia”. De ahí que dicen esperar que esta brecha se corrija en 2022, con un mayor crecimiento del PIB que del empleo, de forma que asistiremos a una progresiva recuperación de la productividad. “En 2022, se prevé que la recuperación económica se consolide y el crecimiento del PIB acelere hasta cotas cercanas al 6,0%, un ritmo superior al del promedio de la eurozona”. Este crecimiento se va a apoyar en gran medida sobre tres palancas: la recuperación del sector turístico, el impacto de los fondos europeos y la demanda embalsada. Aun así, “el próximo será un año no exento de factores que pesen sobre la actividad”. En primer lugar, porque la pandemia aún podrá generar nuevas oleadas, pero su impacto sobre el sistema sanitario esperamos que sea limitado gracias al avance de las vacunas y que no sea preciso volver a introducir medidas severas de restricción a la actividad. Pero también porque la crisis energética que se está experimentando en Europa y las disrupciones en las cadenas de suministros globales seguirán lastrando la capacidad de recuperación, sobre todo durante la primera mitad de 2022. A pesar de todo ello, el ritmo de recuperación permitirá alcanzar el nivel precrisis del cuarto trimestre de 2019 en el último tramo trimestral de 2022. Antes de las predicciones multilaterales. Para 2023, en cualquier caso, dicen desde CaixaBank Research, “prevemos una moderación del ritmo de crecimiento, aunque aún se mantendrá en cotas elevadas, del 3,5%”.
En parecidos términos se muestran en Banco Sabadell, donde piensan que “el mercado laboral se ha mostrado resiliente a la crisis gracias a instrumentos de política económica como los ERTEs, que han permitido limitar la destrucción efectiva de empleo”. Cabe esperar que la finalización de estos instrumentos “tenga un impacto limitado en la tasa de desempleo”, ya que actualmente representan una reducida proporción del total de empleados. Colectivos como los trabajadores más jóvenes ya han vuelto a la situación previa a la crisis -explican desde Sabadell- y, a medida que se afiance la recuperación y vaya quedando atrás la pandemia, los sectores más impactados por la misma (hostelería, turismo y ocio, entre otros) acabarán por normalizar su situación. En general, la tasa de paro “debería dar continuidad a su tendencia a la baja”. Respecto al PIB, los datos de mercado laboral apuntan a que la actividad se ha venido comportando mejor de lo que refleja este agregado macroeconómico.
Para Cardoso, de BBVA Research, “en 2022 podrían crearse alrededor de 650.000 puestos de trabajo, relativamente en línea con lo observado en 2021”. A su juicio, “el que se haya alcanzado ya los niveles de empleo previos a la crisis, apunta a dos factores, uno positivo y otro negativo”. Por un lado, las políticas implementadas han permitido mantener la relación entre trabajadores y empresa, rompiendo la relación "uno a uno" que normalmente existe en la economía española entre empleo y actividad. En anteriores recesiones, por cada punto de PIB que caía la economía, el empleo también lo hacía en la misma proporción. En esta ocasión, con una reducción del PIB de casi el 11%, el empleo sólo cayó un 3%. Entre las medidas que ayudaron están, sin duda, “la implementación de los ERTE, las garantías públicas al crédito y el incremento en el gasto público para atajar la crisis sanitaria”. Pero, por otro lado, y como consecuencia del fenómeno anterior, la productividad de los trabajadores ha caído mucho, incluso con la recuperación de la demanda. Esta “baja productividad es una de las razones por las que el proceso de convergencia de la economía española respecto a los países más avanzados de Europa se ha detenido”.
En Coface, por su parte, aseguran que “si comparamos con las crisis anteriores, la era poscovid se caracteriza por una reactivación muy rápida del mercado de trabajo (mucho más que el de la actividad económica), que se explica por “la singularidad de la Gran Pandemia”, ya que, a causa de la epidemia (choque exógeno), la economía quedó en suspenso. Sin embargo, al tratarse de un shock exterior, y al proteger los gobiernos el tejido productivo con medidas de respaldo fiscal sin precedentes, la economía debería recuperarse con fuerza una vez superado el encontronazo. Por ello, “las empresas han anticipado una fuerte recuperación y, por tanto, han contratado en previsión”. Además, el sector privado sabe que, si el choque pandémico vuelve a producirse, podrán recurrir de nuevo a los ERTE; es decir, que el riesgo es limitado porque el Gobierno “ha demostrado que les apoyará durante toda la crisis”. En situaciones convulsas anteriores, dicen desde Coface, “el impulso de la recuperación y el apoyo gubernamental en caso de recaída eran más inciertos, lo que no fomentaba la creación de empleo en previsión del repunte”.
Agenda reformista y ajuste presupuestario
En Banco Sabadell resaltan que los ámbitos de reforma prioritarios para la economía española pasan por modernizar la administración, combatir las deficiencias del sistema educativo y las disfunciones del mercado laboral, y aumentar la eficiencia del sistema tributario. Pero también en cuanto a la consolidación presupuestaria. ¿En qué momento? A corto plazo, la política fiscal debe mantener un carácter expansivo y más contando con el apoyo del Fondo de Recuperación Europeo. Eso sí, la política presupuestaria “debe focalizarse especialmente en los sectores y agentes más afectados por la crisis”. Además, resulta de suma importancia que las medidas revistan un carácter temporal para no aumentar el déficit estructural. Porque una vez superada la pandemia, convendría reconstruir los márgenes fiscales mediante una clara estrategia gradual plurianual. “El diseño de un plan de consolidación de las cuentas públicas debe anticiparse para aplicarse una vez la recuperación sea más sólida”.
Para Cardoso, de BBVA, “las propuestas de reforma del sistema de pensiones no resuelven el problema del déficit estructural del modelo y posponen el necesario ajuste futuro”. Asimismo, el traspaso de parte de dicho déficit a las cuentas del Estado anticipa que “esta parte de la administración tendrá que realizar parte del ajuste”. Por otro lado -enfatiza- “será necesario evaluar la flexibilidad que tendrán las empresas para poder incrementar el empleo cuando se conozcan los detalles de la reforma laboral”. A este respecto, también será clave ver cómo se incentivará la contratación indefinida o cómo se abordará la convivencia el desempleo de largo plazo con la incapacidad de algunos sectores para encontrar mano de obra cualificada.
Sobre esto último -señala Cardoso- “va a ser preciso incrementar la dotación de recursos hacia la formación de los parados, pero también su eficiencia, así como impulsar planes de formación profesional”. Además, sería recomendable que las prestaciones por desempleo se diseñaran de tal manera que, sin reducir los derechos de los trabajadores, se incentivara la aceptación por parte del parado de ofertas de trabajo. Durante el año, se discutirá la reforma tributaria, cuyo énfasis debería estar en abaratar el coste laboral y trasladar la carga impositiva a la imposición indirecta, “creando o incrementando impuestos que ayuden a acelerar la transformación de la economía española hacia una más sostenible”. Por último -aclara- será clave y esencial seguir con los procesos de evaluación del gasto público, de tal manera de concentrar el proceso de consolidación fiscal en la reducción del gasto ineficiente”. En la medida que sea posible, afirma.
En Coface creen que “las cuentas públicas mejorarán gradualmente en 2022”. La reducción del déficit se deberá principalmente al aumento de los ingresos (+13%), en particular de los ingresos fiscales, gracias al dinamismo de la actividad y del empleo. Al mismo tiempo, la mejora de la situación sanitaria debería permitir el cese de las medidas de apoyo, por lo que el gasto crecerá mucho menos (+0,6%). La mayor parte de la enorme inversión pública adicional se financiará con fondos europeos (27.600 millones de euros, el 2,2% del PIB). A pesar de que la deuda pública sigue siendo muy elevada, su coste de financiación sigue siendo muy bajo y la demanda de valores españoles es fuerte. En los próximos años, España “va a tener que conseguir un difícil equilibrio para apoyar a la recuperación y al mismo tiempo ser prudente para que su situación fiscal no se deteriore, y así mantener la confianza de los mercados”. El ajuste fiscal deberá ser muy gradual, aseguran desde la compañía crediticia, desde la que recuerdan que “la Comisión Europea aplaudió el proyecto español de presupuestos para 2022, porque el país va a mantener la inversión (gracias a los fondos europeos) y también será uno de los pocos que reduce su gasto recurrente”. Como se ha mencionado anteriormente, para consolidar el dinamismo del ciclo de negocios post-Covid, los fondos europeos servirán a financiar las inversiones en sectores de futuro (transformación digital, neutralidad energética y sostenibilidad), como lo había exigido la Comisión Europea.
En CaixaBank, consideran que “el elevado nivel de deuda pública con el que saldremos de esta crisis hace imprescindible diseñar una estrategia de consolidación fiscal a medio plazo, gradual pero sostenida en el tiempo, y que sea creíble por parte de los inversores internacionales”, por lo que “sería deseable que una parte del ajuste del déficit público se llevara a cabo con una mejora sustancial de la eficiencia del gasto”.
