El mes de Octubre estuvo afectado por las incertidumbres alrededor del Quantitative Easing 2 en EE.UU y por un nuevo incremento del riesgo soberano periférico.

Con unos tipos cortos aún bajos y la evidencia de desequilibrios fiscales en las diferentes economías centrales, se auguran desiguales comportamientos en la renta fija a lo largo del año, por lo que será necesario flexibilizar la inversión en el activo.

En un escenario económico de crecimiento bajo e inestable, es probable que aunque tengamos una visión positiva del riesgo, estos mercados no den resultado de forma progresiva ni lineal, sino con volatilidad a lo largo del año, lo que hace aconsejable la diversificación por mercados. Esta idea se refuerza con el desigual nivel de recuperación económica esperado en las diferentes regiones.

De cara a 2011 enfocaremos la inversión en estrategias progresivas de acumulación de riesgo, diversificación por moneda y región, y un asset allocation activo y flexible.

Diversificación y sesgo a riesgo

Unos tipos de interés bajos y unas economías con crecimientos poco expansivos apoyan un escenario en que el protagonismo debe volver a ser para los activos de mayor sesgo a mercado (activos con riesgo), siendo la renta variable donde se concentra el mayor atractivo por valoración, y en Europa por mercados.

El Asset Allocation como técnica de diversificación y captura de rentabilidades dispersas, vuelve a ser una estrategia válida en 2011. Será necesario un sesgo diversificador también en monedas, donde prevemos una progresiva debilidad del euro.

Guerra de divisas

En una economía globalizada, con crecimientos aún poco expansivos, la divisa juega un importante papel comercial, al impulsar las exportaciones o encarecer la competencia exterior.

El detonante principal (y la verdadera cuestión de fondo) de la actual guerra de divisas es la sobrevaloración efectiva del yuan chino, que es la principal fuente de desequilibrio comercial en las cuentas americanas. El fuerte superávit que, por el contrario, muestra China, no sólo es con respecto a EEUU sino también a Europa. El nivel alcanzado por el dólar en los últimos meses, claramente presionado a la baja por las medidas de estímulo acometidas por la Fed, está haciendo que la única moneda destino de las inversiones de los institucionales sea el euro.

La moneda única se ha visto espoleada además por unos tipos de interés más altos en Eurozona y una mayor ortodoxia en política monetaria, lejos del masivo ‘quantitative easing’ propiciado por el banco central americano. Esta menor laxitud del BCE seguirá… mientras los periféricos lo permitan.

El euro, hacia 1,25 $/€

El hecho de que el euro se haya convertido en la principal moneda destino de las apuestas contra dólar, ha
provocado una apreciación que también tiene efecto colateral en la tasa de cambio efectiva real. Aunque ésta es mucho menor que en el cruce con el billete verde, es más significativa ya que afecta más directamente a las exportaciones. De hecho, según el modelo del propio BCE, la apreciación del euro de 1,20 a 1,40 $/€ tendría ya un impacto del 0,1% negativo en el PIB de la Eurozona en el trimestre posterior a este movimiento. Si la apreciación durase un año, el efecto ya sería de un -0,7% en el PIB, lo que empieza a ser muy relevante en un modelo de bajo crecimiento como el europeo.

Por todo esto, la fortaleza del euro, sobrevenida en cierta forma, no debería ser duradera. Los problemas de
financiación de los países periféricos están devolviendo el foco a los desequilibrios en Eurozona, y ayudarán también a retomar un euro menos sobrevalorado, camino del 1,25$/€. Su deslizamiento por debajo de este nivel
dependerá de la resolución efectiva de la crisis de la deuda soberana periférica en los próximos meses.

Deuda de los países periféricos

El rescate de Irlanda pone el acento en la necesidad de encontrar un mecanismo de recurso a la financiación para los países periféricos, creíble y válido para los mercados, y no gravoso para el euro.

El ‘efecto periféricos’ tardará en desaparecer del escenario de inversión. El actual foco en Irlanda se resolverá en el corto plazo mediante la concreción de las ayudas y la utilización de los fondos del EFSF, pero entonces seguirá abierto el foco portugués. La situación de ambos países, aunque muy distinta en el fondo del problema, es paralela en los mercados de riesgo, contagiando al resto de países periféricos.

No esperamos que haya una resolución rápida ni efectiva a las dudas que cuestionan la confianza de los inversores en una salida definitiva de esta crisis de financiación. El ejemplo griego se toma como referencia en cada envite nuevo de mercado. Tampoco pensamos que se desate una situación de emergencia en ningún Tesoro, fuera de lo ya contemplado en el mecanismo de ayuda especial aprobado en mayo.

El caso español: riesgos y oportunidades

En España, el déficit público y exterior se está reduciendo fuertemente, aunque es cierto que la reducción del déficit público en un 47% (enero a octubre del 2010 comparado con el mismo período en 2009) se debe a ingresos (+26%) y no tanto a gastos (sólo -3%). La economía se va a recuperar de forma lenta, alejada del potencial, lo que no ayudará a mejorar ingresos de forma sustancial en los próximos trimestres.

El coste de la deuda española, de seguir los tipos de mercado en los actuales diferenciales, subiría al 4% en 2011 y al 4,3% en 2012 (en 2008 fue del 4,3%). El ratio de servicio de deuda sobre ingresos fiscales está actualmente en el 6,5%, y podría subir al 8% o algo por encima si se mantiene el actual tensionamiento en los bonos españoles. El ratio estaría aún bastante por debajo del 10% establecido por Moody’s como nivel crítico.

La presión del mercado tendría que llevarse los tipos de la deuda por encima del 6% para poner al Tesoro español en una situación comprometida. La clave para frenar la tensión en la deuda española está en conseguir a lo largo de 2011 los objetivos de crecimiento del PIB del 1,5% y un superávit primario del 1%.

EEUU: La reactivación sigue su curso

Con una estimación de crecimiento del 2,7% para 2011, la constatación de la recuperación económica americana es evidente. Aún hace falta saber si el ritmo de reactivación es suficiente para la Fed.

La recuperación de la economía americana es ya un hecho. El crecimiento del PIB será superior al 2,5% tanto en 2010 como en 2011, según nuestras estimaciones. La principal cuestión ahora está en saber si la intensidad y el ritmo de esta reactivación son suficientemente consistentes para la Fed, de forma que se puedan ir retirando las actuales medidas de estímulo.

La confianza empresarial mantiene niveles acordes con un moderado optimismo de cara a su crecimiento. El consumo privado parece estancado, aunque en niveles suficientes para asegurar la recuperación. El mercado de trabajo tiene el mismo perfil: reactivación limitada y escaso empuje, pero en crecimiento. El único punto claro de
preocupación sigue siendo el sector residencial, que continúa bajo mínimos, una vez han cesado las ayudas fiscales a la compra de viviendas.

La Fed, decidida a apuntalar la recuperación

La segunda ronda del ‘Quantitative Easing’ ya está en marcha. En noviembre, la Fed anunció que compraría, de forma adicional a sus programas ya establecidos, 600.000 millones de dólares bonos del Tesoro Americano a largo plazo. El ‘QE2’ se ejecutará hasta el segundo trimestre de 2011. Con esta ampliación en la laxitud de su política monetaria, la Fed persigue mantener los tipos largos en niveles bajos, y ayudar a apuntalar la recuperación económica.

Con la inflación bajo control, en la banda baja de su objetivo, y una economía en recuperación pero sin riesgo expansivo, los tipos de la Fed permanecerán la mayor parte de 2011 en los actuales niveles de 0,25%, para terminar el año cerca del 0,75% en un escenario de reactivación sostenida.

Europa: Reactivación leve y desigual

La recuperación en Eurozona sigue un curso desigual entre países ‘core’ y periféricos. Particularmente, Alemania
muestra un dinamismo muy superior al resto de países, Francia y Reino Unido un crecimiento estable, y los periféricos un menor ritmo.

La economía alemana es la mejor preparada en el eurogrupo para crecer en un mundo no recesionario y con
elevado nivel de comercio mundial, como es el escenario previsto, gracias a la
importancia de su sector exportador.

Alemania posee la segunda cuota de exportaciones a nivel mundial dentro del G7, sólo por detrás de Estados Unidos, y a mucha distancia del tercero, Japón.

Los distintos patrones económicos en Europa componen un escenario divergente en 2011, donde Alemania sigue marcando el ritmo, y los periféricos se retrasan en la recuperación.

La política monetaria del BCE se verá mediatizada por la situación volátil de la deuda en los países periféricos

La desigualdad entre los diferentes patrones de crecimiento económico por países, y el retraso en la recuperación de los periféricos, afectados por las dificultades de financiación y la volatilidad en los spreads de los bonos soberanos, mediatizarán las decisiones de la política monetaria del BCE en los próximos meses.
No esperamos una subida (hasta el 1,50%) hasta el cuarto trimestre de 2011, con probabilidades claras de que se siga retrasando esta medida si la salida de la crisis de los periféricos se demora, o si se complica la resolución de sus desequilibrios financieros.

 España: Acercándose a la salida lentamente

No cabe duda de que la economía española ha venido ajustando fuertemente su déficit en los últimos trimestres. Es la incertidumbre sobre la solidez en el futuro crecimiento del PIB la que pesa aún sobre las estimaciones.

La recuperación económica en España llegará a partir de 2011, de forma moderada. Esperamos un crecimiento del PIB del 0,6% el año próximo, lo cual es aún claramente inferior al potencial, pero marca ya el inicio de la reactivación.

La corrección del déficit comercial vendrá apoyada por la mejora de las exportaciones, que volverán a ser el motor principal de la economía, ya que el consumo privado seguirá débil, aunque la tasa de paro se irá moderando de forma leve. Actualmente, un ligero repunte en el crédito al sector privado, podría estar señalizando una reactivación de la demanda interna.

En la parte positiva, la mejora observada en algunos de los principales desequilibrios de la economía española, como el déficit exterior, ha venido precedido de un fuerte ajuste en las balanzas de los hogares y de las empresas no financieras.

Aprovechando la normalización

La necesidad de tipos bajos para afianzar la economía mediatizará las rentabilidades de los activos monetarios. Sin embargo, las tensiones en periféricos ofrecen oportunidades.

Aunque con una mayor volatilidad, a causa del renovado escepticismo de los inversores sobre la deuda soberana periférica y el recrudecimiento de la crisis irlandesa, el Tesoro español no está teniendo dificultades para colocar sus emisiones. Estas dudas, por el contrario, hacen que el tipo al que se está emitiendo el papel del Estado sea
especialmente atractivo. Las Letras están teniendo un muy buen comportamiento, y aún presentan valor para el inversor. En estas fechas, el 94% de la refinanciación del Estado para el 2010 ha sido
completada.

Tenemos una opinión positiva para la curva corta en España, también a nivel de crédito, mientras que en los activos core (alemanes) la presión alcista del EONIA, que va normalizando sus niveles acercándolos al tipo repo, está restando atractivo a este papel.

Renta fija: poco valor y volatilidad alta

2010 termina con grandes tensiones en la deuda de gobiernos en Europa, con el foco en los periféricos. La volatilidad será la tónica también en 2011.

La incertidumbre perdurará aún un tiempo en el mercado de bonos soberanos europeo, por lo que no estamos apostando en términos de duración en mercados ‘core’, manteniendo estrategias de neutralidad. La existencia de medidas cuantitativas en los bancos centrales y paquetes de ayudas aún por desplegar, hacen difícil la valoración real de los bonos. La normalización del escenario, ya reflejada de forma perceptible en la progresión alcista de los tipos EONIA, puede seguir empujando al alza los tipos del 2 años alemán, aplanando aún más la curva
europea.

Esta presión al alza en tipos alemanes hace que la visión del activo como oportunidad de entrada haya dado paso a una filosofía más orientada a la realización de beneficios. Aún así, no pensamos que exista un riesgo real de fuerte alza en la TIR de los bonos mientras prosigan las políticas monetarias expansivas.

Crédito: Valoración aún atractiva entre la renta fija

La demanda de bonos corporativos entre los inversores en búsqueda de cupones atractivos, sigue marcando la evolución positiva de los flujos en crédito. No obstante, los spreads en Investment grade limitan el recorrido del activo.

Los activos de crédito siguen estando afectados de forma positiva por la demanda entre los inversores, que se ha visto reflejada en las mayores emisiones acometidas en estos últimos meses. Particularmente activo está el mercado de deuda subordinada bancaria gracias a la futura aplicación de las normas de Basilea III, favorables a la recompra de estos bonos por las empresas emisoras.

No obstante, la sensibilidad del activo a las fluctuaciones de tipos se ha incrementado de forma considerable. Y es que en los dos últimos años se ha ido estrechando, de forma muy evidente, el diferencial frente al bono soberano,
especialmente en Investment Grade .

Además, la inestabilidad en la deuda de periféricos ha afectado a la percepción del riesgo en los bonos soberanos, que sigue siendo mayor que en algunos bonos corporativos. Aún así, la rentabilidad esperada para el crédito
sigue siendo atractiva en relación al mercado de renta fija europeo.

Renta Variable: Buenas expectativas en resultados y balance

Buenas valoraciones, precios atractivos, resultados estables al alza y solidez financiera. Sin embargo, la incertidumbre económica pesa aún sobre la bolsa.

Las empresas europeas presentarán unos resultados crecientes en los próximos dos años, que deberían seguir apoyando las actuales valoraciones, y dando soporte al sentimiento inversor. Los niveles de endeudamiento son bajos, los márgenes buenos, y la probabilidad de decepciones en las publicaciones trimestrales es escasa, y contemplada por los analistas.

La evidencia de esta mejora en cuentas de resultados y balances de las principales compañías europeas debería ser el primer motor de apreciación de cara al 2011. Las valoraciones mantienen un atractivo evidente. En términos comparativos, la rentabilidad por dividendo de la bolsa europea es históricamente elevada, situándose por encima del rendimiento ofrecido por los bonos corporativos o los bonos soberanos de referencia. Esta situación, nada habitual, no se repetía desde momentos puntuales a finales de 2008 o principios de 2009.

Los inversores han ido abandonando el mercado de acciones desde la crisis iniciada en 2007, y sólo en los últimos meses de 2010 se han comenzado a registrar tímidas entradas de flujos al activo. No obstante, aún permanece infraponderado y por debajo de su importancia histórica en las carteras de los principales tenedores de acciones,
como las compañías de seguros. La normalización de las condiciones de financiación a nivel mundial, y particularmente en Europa, así como el mantenimiento de un tipo de interés libre sin riesgo a niveles bajos, debería acelerar la actividad corporativa (M&A), e impulsar la restauración de los holdings de acciones entre inversores institucionales, anormalmente inferiores a los niveles estándar.

Activos Emergentes

Las atractivas perspectivas de crecimiento y el incremento de la estabilidad financiera en las regiones emergentes, continuarán atrayendo a los inversores en busca de mayores rentabilidades.

Los mercados emergentes, y en especial Latam, han salido reforzados de la crisis de 2008. La deuda emergente ya no se comporta con mayor volatilidad que la soberana europea, por ejemplo, y sólo el efecto divisa permanece como fuente de riesgo específica (además de las incertidumbres políticas o externas). De hecho las rentabilidades reales son muy atractivas y el comportamiento de los CDS no apunta a un alto riesgo soberano. El crecimiento previsto para estas economías el año próximo es inferior a 2010, pero sigue en el entorno del 5%, muy superior al contemplado para los países desarrollados.

Este fuerte crecimiento económico, y la mayor estabilidad financiera demostrada por los mercados de renta variable y renta fija a lo largo de estos dos últimos años, siguen haciendo de los activos emergentes destino preferente de los flujos de inversores institucionales en busca de yield.